تجزیه برنامه SEC در مورد هزینه های مبادله

در پست اخیر ما ، ما بررسی خود را در مورد تغییرات پیشنهادی SEC در آیین نامه NMS ، 1 مجموعه جامع از قوانین اتخاذ شده برای سهام ایالات متحده در سال 2005 آغاز کردیم. 2 این پست به تغییر در حداقل "اندازه کنه" که بر نحوه بازارها تأثیر می گذارد ، بررسی کرد. با توجه به تغییرات چشمگیر بازار که از سال 2005 رخ داده است ، می تواند سفارشات را رتبه بندی و نمایش دهد.

در این پست ، ما به پیشنهاد تغییر کلاه در هزینه هایی که مبادلات می تواند شرکت کنندگان را برای دسترسی به نقل قول های نمایش داده شده خود بپردازیم ، می پردازیم. در مورد این موضوع نیز مفید است که از سال 2005 به واقعیت ها و تغییرات بازار نگاه کنیم. این نکات را در نظر بگیرید:

همانطور که در آخرین پست ذکر کردیم ، حجم بازار سهام ایالات متحده به طور موقت سه برابر شده است.

-پیشرفت های عظیمی در کارآیی فناوری وجود داشته است. یک FACTOID جالب: میانگین قیمت یک رایانه لپ تاپ در اکتبر 2005 1،081 دلار بود. 3 امروز ، لپ تاپ هایی با کارکردهای بیشتر ، با وجود تورم قیمت عمومی ، با کسری از آن قیمت در دسترس هستند.

-توجه دیگر ماهیت تجارت مبادله است. IEX قبلاً توضیح داده است که چگونه مبادلات می توانند در ارائه محصولات و خدمات خود از مزایای عظیم مقیاس استفاده کنند. 4

در کنار هم ، این عوامل به طور منطقی سؤال می کنند که آیا محدودیت هزینه 18 سال پیش تعیین شده است.

روند بزرگ دیگر ، گسترش هزینه های بسیار پیچیده و تخفیف "ردیف ها" مرتبط با حجم معاملات بنگاه های انفرادی است. SEC همچنین به دنبال منطقی کردن شیوه تعیین هزینه ها است و ما جزئیات و زمینه ای را برای آن پیشنهاد نیز ارائه می دهیم.

چه قوانینی امروز اعمال می شود

قانون 610 در مبلغی که مبادلات می تواند شرکت کنندگان را برای دسترسی به نقل قول های نمایش داده شده خود با قیمت 0. 003 دلار در هر سهم (یا 0. 30 دلار برای یک "قطعه دور" استاندارد) ، که گاهی اوقات به عنوان "30 میل" گفته می شود (در طول این پست ، به عنوان "30 میل" گفته می شود (در طول این پست ، می توان به نقل قول های نمایش داده شده خود پرداخت کرد. یک MIL برابر است با یک صدم از یک درصد در هر سهم). این کلاه در ارتباط با فرزندخواندگی در همان زمان وضعیت "نقل قول محافظت شده" برای نقل قول های الکترونیکی نمایش داده شده توسط مبادلات تنظیم شده است. حفاظت شده قانون حفاظت شده مراکز بازار ، از جمله صرافی ها ، سیستم های تجاری جایگزین ("ATSS") و سازندگان بازار ، از تجارت سهام با قیمت بدتر از یک نقل قول محافظت شده ، مگر اینکه مرکز بازار ابتدا در برابر آن نقل قول اجرا کند. قانون در برابر "تجارت از طریق" نقل قول های محافظت شده به منظور ایجاد انگیزه در استفاده از نقل قول های الکترونیکی در صرافی ها و اطمینان از اینکه سرمایه گذاران می توانند به بهترین قیمت های نمایش داده شده در هر نقطه از بازار دسترسی پیدا کنند.

SEC توضیح داد که می خواهد با اخذ هزینه های دسترسی بیش از حد به عنوان نوعی «عوارض» برای دسترسی به مظنه های محافظت شده، از بهره گیری صرافی از این الزام جدید مبادله ای جلوگیری کند. کمیسیون گفت که قصد دارد صرافی را از استفاده از وضعیت نظارتی خود برای دریافت هزینه های دسترسی بیش از حد منع کند و سپس بیشتر این هزینه ها را به ارائه دهندگان نقدینگی که مظنه های نمایش داده شده را ارسال می کنند، تخفیف دهد. همانطور که در زیر بحث شد، این نتیجه مسلماً علیرغم (یا شاید به دلیل) استاندارد 30 میل، که انتخاب شده بود، حاصل شده است، زیرا در محدوده بالاترین هزینه های دسترسی بود که هنگام تصویب این قانون دریافت می شد. 5

هیچ محدودیت خاصی برای کارمزد تراکنش وجود ندارد که صرافی ها می توانند آن را دریافت کنند، یا تخفیف هایی که می توانند به کسانی که مظنه عرضه می کنند بپردازند. صرافی ها باید با تشریح برنامه های کارمزد خود، پرونده هایی را تهیه کنند، اگرچه یک جداسازی قانونی اجازه می دهد پرونده های کارمزد «فوراً مؤثر» و بدون تأیید قبلی SEC انجام شود. کمیسیون فرصتی برای رد کارمزدهای اعمال شده در صورت عدم توجیه مناسب دارد، اما این فرآیند پس از وقوع می تواند دشوار و زمان بر باشد.

چه چیزی تغییر کرده است؟

دو روند اصلی شایان ذکر است. اول، همانطور که در بالا ذکر شد، از سال 2005، پیشرفت های عظیمی در فناوری و کارایی صورت گرفته است که هزینه پردازش داده ها و تراکنش ها را کاهش داده است. در مقابل، 30 میل مجاز توسط این قانون، کمتر از نرخ استانداردی است که توسط تمام صرافی های با حجم بالا دریافت می شود. در مقایسه، ATS ها معمولاً هزینه های دسترسی را در حدود یا کمتر از 10 میل دریافت می کنند که یک سوم آن است. در نتیجه، سفارش های ارسال شده در صرافی ها برای سرمایه گذاران و سایرین در مقایسه با گزینه های جایگزین، نسبتاً گران است. این ناهماهنگی بین قیمت دسترسی به نقدینگی در صرافی ها در مقایسه با سایر پلت فرم ها باعث شده است که بسیاری از صنعتگران خواستار تغییر سقف باشند و حتی یکی از مدیران اجرایی یکی از شرکت های بزرگ بورسی که در سال ۲۰۱۸ برای آزمایش کاهش سقف به میزان دو برابر پیشنهاد شد.-سوم6

دوم ، هزینه های مبادله به تدریج پیچیده تر و انتزاع تر شده اند ، با هزینه های زیادی و تخفیف "ردیف ها". یک مطالعه گسترده در سال 2018 توسط RBC Capital Markets بیش از 1000 "مسیر" قیمت گذاری احتمالی را در تمام مبادلات موجود در آن زمان وجود داشت (امروزه بیشتر وجود دارد) ، که توسط بیش از 3700 متغیر قیمت گذاری هدایت می شود. تعداد تغییرات همچنین در مورد چگونگی قیمت گذاری مبادله هدفمند صحبت می کند ، و بهترین ردیف های قیمت گذاری گاهی اوقات به صورت موقت ارائه می شود. 7 اگرچه هیچ شفافیت در مورد تعداد شرکت های واجد شرایط برای یک ردیف معین وجود ندارد ، به عنوان یکی از نشانه های SKEW ، یکی از اجرایی مبادله ای که در یک جلسه عمومی در سال 2018 پیشنهاد کرد که به پنج شرکت برتر تجاری خود از تمام هزینه های هر نوع فراتر رفته است. آنها پرداخت می کردند و در نتیجه هر ماه به آن بنگاه ها پرداخت خالص پرداخت می شود. 8

هزینه های هزینه و تخفیف اغلب بر اساس آستانه های حجم تنظیم می شوند - به طور معمول به عنوان حجم کل معاملات توسط یک شرکت در یک مبادله خاص در طی یک ماه به عنوان بخشی از کل حجم تلفیقی توسط همه بنگاه ها در کلیه بازارها در همان ماه اندازه گیری می شود. یک نتیجه از این ساختار این است که ردیف های تخفیف برتر به یک سطح تجارت نیاز دارند که فقط توسط تعداد کمی از بنگاهها قابل دستیابی است. نکته دیگر این است که میزان سود تخفیف که به تجارت خاص تعلق می گیرد ، در زمان وقوع تجارت نمی تواند تعیین شود زیرا سطح ردیف تا پایان ماه تعیین نمی شود. 9

هزینه های دسترسی و تخفیف ها از نزدیک به هم وصل می شوند زیرا مبادلات از درآمد هزینه دسترسی برای تأمین بودجه پرداخت تخفیف استفاده می کنند. آنها برنامه هزینه خود را برای دستیابی به "دستگیری خالص" (هزینه های دسترسی به منهای تخفیف) تعیین کردند ، که به بخش کوچکی از هزینه های آنها می پردازد. 2 میلی لیتر در هر سهم و نتیجه گیری کرد که دلیل اصلی هزینه دسترسی در 30 میلیون در اکثر صرافی ها تأمین اعتبار تخفیف است. 10 مبادله با استفاده از این مدل "سازنده-سازنده" بیشتر به درآمد حاصل از فروش فناوری و محصولات داده نسبت به درآمد خالص معامله متکی است. IEX در اتخاذ یک الگوی "آژانس" که به دنبال ارائه اعدام برتر است ، از سایر مبادلات متمایز است ، و به طور کلی هزینه های هر دو طرف را به تجارت پرداخت می کند ، اما با نرخ های پایین تر از هزینه های دسترسی که توسط سازندگان بزرگ شارژ می شودمبادلات Taker.

SEC چه پیشنهادی داشت و چرا؟

کلاه هزینه دسترسی

همانطور که در آخرین پست ما به تفصیل شرح داده شد ، کمیسیون پیشنهاد کرد که چهار اندازه جدید تیک ایجاد کند ، از یک دهم درصد تا یک درصد کامل ، به طور خاص ، 0. 001 دلار ، 0. 002 دلار ، 0. 005 دلار و 0. 01 دلار. اندازه تیک در هر ردیف به میانگین پیشنهاد پیشنهاد سهام گره خورده است و تخصیص ردیف هر سه ماه دوباره تنظیم می شود. SEC پیشنهاد کرد که محدودیت هزینه دسترسی را از 30 به 10 میلی متر برای کلیه سهام به غیر از آنهایی که باریکترین ، یک دهم یک درصد اختصاص داده شده است ، کاهش دهد. برای این نمادها ، درپوش هزینه دسترسی به 5 میلی متر ، 0. 0005 دلار در هر سهم کاهش می یابد. 11 SEC توضیح داد که درپوش پایین سهام با باریکترین افزایش به منظور جلوگیری از هزینه دسترسی است که بیش از نیمی از حداقل اندازه کنه را نشان می دهد ، که می تواند منجر به "تحریف ناخواسته" شود. 12

اندازه و هزینه های دسترسی به اندازه ای مربوط می شود ، زیرا همان هزینه دسترسی اعمال شده برای افزایش کنه باریک تر ، سهم بیشتری از قیمت گسترش و سهام را نشان می دهد. اما SEC روشن كرد كه معتقد است انتخاب کلاه هزینه دسترسی مناسب شامل عواملی غیر از اندازه تیک است ، از جمله:

-نیاز به تراز قیمت گذاری با هزینه های معاملات فعلی ، منعکس کننده تغییرات ذکر شده در بالا.

-نگه داشتن نرخ سازگار برای جلوگیری از ایجاد پیچیدگی بیش از حد.

-بایی برای رفع نگرانی های مربوط به سیستم تخفیف. به عبارت دیگر ، زیرا از هزینه های دسترسی بالا برای تأمین بودجه پرداخت تخفیف استفاده می شود ، کاهش اندازه عنصر اول لزوماً اعتماد به نفس دیگری را کاهش می دهد.

-رنگ آمیزی توانایی مبادله ، مانند IEX ، در استفاده از یک مدل تبادل آژانس. در این راستا ، کاهش هزینه های دسترسی به زیر 10 میل می تواند توانایی مبادله را در استفاده از مدل تجاری سازنده و سازنده حفظ کند اما توانایی عزیمت از آن را به شدت کم می کند.

ایجاد هزینه و تخفیف شفاف

جدا از کلاه هزینه ، کمیسیون همچنین دستورالعمل جدیدی را برای شفافیت هزینه پیشنهاد داد. به طور خاص ، این پیشنهاد برای جلوگیری از تنظیم برنامه های هزینه ای به گونه ای که هزینه یا تخفیف اعمال شده برای تجارت معین در زمان تجارت قابل تعیین نیست. این رویکرد در اصل به مبادله ای نیاز دارد تا از حجم ماه قبل در تنظیم سطح سطح مبتنی بر حجم استفاده کند. یک هدف ایجاد شفافیت بیشتر در مورد هزینه ها و تخفیف ها به طور کلی است. هدف مرتبط تسهیل توانایی سرمایه گذاران در بازیابی مزایای تخفیف مربوط به معاملات فردی آنها ، در صورت تمایل به انجام این کار.

مسائل و گزینه های دیگر

براساس بحث و گفتگوهای خود ما با شرکت کنندگان در صنعت ، ما معتقدیم که پشتیبانی قابل توجهی برای کاهش کلاه هزینه دسترسی وجود دارد. همانطور که اشاره شد ، یک مدیر اجرایی Exchange قبلاً پیشنهاد کرده است که کاهش در کلاه هزینه دسترسی برای همه سهام را به 10 میلی متر آزمایش کند. با استفاده از این زمینه ، ما فکر می کنیم این سؤال احتمالاً نیست که آیا درپوش هزینه کاهش می یابد ، اما با چه میزان و چه میزان از حد پایین استفاده می شود. SEC گزینه های مختلف ممکن را در پیشنهاد خود بیان کرد. موارد زیر دو مورد است که به نظر می رسد علاقه قابل توجهی به خود جلب می کنند.

جایگزین کلاه

درپوش هزینه دسترسی می تواند با یک کلاه کوچک و کمتر از 0. 001 دلار در هر سهم (10 میلی متر) برای کلیه سهام با قیمت بیش از 1. 00 دلار برای هر سهم تعیین شود. این بسیار نزدیک به پیشنهاد SEC است ، به جز محرومیت از هزینه دسترسی پایین و 5 میلیونی 5 میلیونی که اضافه شده است تا کمترین افزایش کنه پیشنهادی خود را در خود جای دهد. به یاد بیاورید که کمیسیون مشخص کرد که اندازه حداکثر هزینه دسترسی نباید از نیمی از افزایش کنه تجاوز کند. به همین دلیل ، SEC اذعان کرد که یک کلاه هزینه 10 میلیونی تنها با یک کنه 10 میلیونی در کنار هم کار نمی کند اما می تواند با دیگران کار کند. به عنوان مثال ، هنگامی که به کنه 0. 005 دلار اعمال می شود ، هزینه دسترسی 0. 001 دلاری تنها یک پنجم اندازه کنه را نشان می دهد (در مقایسه ، استاندارد 30 میلیونی موجود تقریباً یک سوم از اندازه یک درصد را نشان می دهد).

مزایای بالقوه این جایگزین شامل سادگی نسبی و اجازه دادن به مبادلات برای حفظ ساختار اساسی مدل هزینه موجود آنها است ، در حالی که اثرات تحریف کننده تخفیف ها را کاهش می دهد. همچنین این امر به طور قابل توجهی هزینه های سرمایه گذاران را برای دسترسی به نقل قول های مبادله بدون از بین بردن توانایی مبادله برای اتخاذ یک مدل تجاری آژانس کاهش می دهد.

کلاه های متعدد متناسب با اندازه تیک

کلاه هزینه دسترسی فعلی 0. 3 سنت در هر سهم 30 ٪ از اندازه یک درصد است. این جایگزین همین نسبت را برای هر اندازه جدید کنه حفظ می کند. براساس پیشنهاد چهار لایه SEC ، این به چهار کلاه هزینه دسترسی مختلف ، از 30 تا 3 میلی متر ترجمه می شود. اگر SEC تصمیم به اتخاذ رژیم دو تیک ، با نیم درصد و یک درصد ، استفاده از این جایگزین منجر به درپوش 15 میلی متر برای گروه نیم درصد و هیچ تغییری در کلاه موجود برای سهام یک درصد نمی شودبشر

این جایگزین هزینه های دسترسی و اندازه کنه را به روشی ظریف تر تراز می کند ، اما این پیچیده تر از گزینه جایگزین کلاه است و به نظر می رسد می تواند از مبنای اصلی SEC برای اتخاذ یک کلاه منحرف شود - قرار دادن حد بالایی در مورد "دورتر"مبادلات را می توان برای دسترسی به نقل قول های خود شارژ کرد. همچنین فضای بیشتری را برای تخفیف نسبت به یک کلاه 10 میلیونی فراهم می کند. به همین دلیل ، کسانی که می خواهند تأثیر تخفیف ها را کاهش دهند ، ممکن است آن را کمتر جذاب بدانند.

نتیجه

در مورد پیشنهادهای افزایشی و افزایش تجارت هفته گذشته ، SEC گفت که به دنبال این است که زمین بازی را در بین اماکن بازرگانی افزایش دهد و سطح نقدینگی نمایش داده شده در بازارها را افزایش دهد. پیشنهادات برای کاهش هزینه های دسترسی و تغییر نحوه محاسبه ردیف های هزینه از بعضی جهات مکمل است ، اگر کاملاً یک quo quo باشد. به نظر می رسد SEC می گوید: مبادلات باید بتوانند رقابت بهتری داشته باشند ، اما کلاه باید به روز شود و ساختارهای هزینه برای تشخیص نقش منحصر به فرد آنها به عنوان بازارهای عمومی که در دسترس همه است ، باید منطقی شوند.

بخش سوم داستان مربوط به قیمت هایی است که مبادلات ارسال می کنند. سوالی که مطرح می شود این است که وقتی یک مبادله "بهترین قیمت" خود را نشان می دهد ، آیا آنها واقعاً بهترین قیمت های موجود را نشان می دهند؟این سؤالی است که ما در قسط نهایی با آن روبرو خواهیم شد. گوش به زنگ باشید!

[1] به انتشار شماره 96494 ، 87 FR 80266 (29 دسامبر 2022) ("پیشنهاد انتشار") مراجعه کنید.

[2] به قانون مبادله اوراق بهادار شماره 51808 ، 70 FR 37496 (29 ژوئن 2005) مراجعه کنید ("انتشار NMS").

[3] ZDNET (5 نوامبر 2005) ، به نقل از گروه NPD.

[5] انتشار Reg NMS ، 70 FR در 37545.

[6] نامه ای از استیسی کانینگهام ، رئیس جمهور ، NYSE ، به برنت جی. فیلدز ، دبیر ، SEC ، مورخ 2 اکتبر 2018 ، فایده. در https://www. sec. gov/Idea/s7-05-18/s70518-4470779-175854. pdf.

[7] بازارهای سرمایه RBC ، "پیچیدگی قیمت گذاری مبادله و چالش های مربوط به شفافیت و مسیریابی" (اکتبر 2018) ، فایده است. در https://www. sec. gov/Idea/s7-05-18/s70518-4527261-176048. pdf.

[8] میزگرد SEC در محصولات داده های بازار ، خدمات دسترسی به بازار و هزینه های مرتبط با آنها (25 اکتبر 2018) ، متن در 74-75 ، فایده دارد. در https://www. sec. gov/spotlight/equity-market-structure-roundtables/roundtable-market-data-market-access-102518-transcript. pdf.

[9] پیشنهاد آزادی ، 87 FR در 80269.

[11] این رژیم پیشنهادی برای کلیه سهام با قیمت حداقل 1. 00 دلار در هر سهم است. برای نقل قول های محافظت شده در سهام با قیمت پایین تر ، درپوش هزینه به 0. 05 ٪ از قیمت نقل قول برای هر سهم از سطح فعلی 0. 3 ٪ قیمت نقل قول تعدیل می شود.

[12] پیشنهاد آزادی ، 87 FR در 80290.