بازدهی بالا: آیا گردشگران رفته اند؟انتقال بالا و اسپرد بالاتر قبل از چرخش در سال 2023

جزر و مد در بازارهای اعتباری، به ویژه برای بخش با بازده بالا (HY) تغییر کرده است. پس از تعدیل متوسط تا اواسط آوریل، علیرغم فروش بالای نرخ های تاریخی، اسپردها به طور قابل توجهی در مقایسه با نرخ های بلندمدت مربوطه افزایش یافته اند (US: +125bps و EUR: +180bps). فعالان بازار شروع به کاهش نگرانی های فزاینده در مورد ظرفیت بازپرداخت بدهی شرکت ها در یک محیط رکودی کرده اند (شکل 1). این رژیم اعتباری «جدید» شرکتی احتمالاً تا پایان سال ادامه خواهد داشت زیرا تشدید بیشتر شرایط مالی، به ویژه با شروع انقباض کمی (QT)، همچنان ریسک ژئوپلیتیکی و عدم اطمینان در مورد مسیر تورم آینده و آن را افزایش می دهد. عواقب بر رشد و حاشیه های شرکتی، طبقه دارایی را تحت کنترل نگه می دارد. در مقابل این پس زمینه، چشم انداز کاهش تقاضا و همچنین فشار مداوم بر تورم هزینه و زنجیره های تامین، به افزایش پراکندگی در سطح یک شرکت و بخش ادامه خواهد داد و احتمالاً عملکرد بازار گسترده تر را در پایان سال تقویت می کند..

شکل 1: اسپردهای تعدیل شده با بازدهی بالا آمریکا و یورو (bps)

رویکرد چشم عقابی به طبقه دارایی، انعطاف پذیری مناسبی را نشان می دهد، اما ریزساختار بازار نشانه هایی از افزایش استرس را نشان می دهد. در زمانی که سرمایه گذاران با بازده بالا به صورت بازگشتی با چشم انداز بدتر از انتظار قیمت گذاری می کنند، برخی از شکاف های لوله کشی بازار بزرگتر می شوند. این موارد مرتبط هستند، زیرا می توانند به سرعت بر کشف قیمت تأثیر بگذارند و منجر به قیمت گذاری مجدد سریع حق بیمه نقدینگی موجود در اسپردهای بازدهی بالا شوند. یکی از قابل توجه ترین شکاف های بازار، افزایش تعداد معاملات شکست خورده اوراق قرضه شرکتی ایالات متحده است که اکنون بالاتر از سطحی است که در طول شیوع اولیه کووید-19 به دست آمده بود. این معیار تمایل به نشان دادن یک محیط رکودی/بحران مانند دارد (شکل 2).

شکل 2: معاملات شکست خورده اوراق قرضه شرکتی ایالات متحده (1 میلی متر - میلیارد دلار)

در عین حال، نوسانات درون روزی، همانطور که با محدوده درون روزی بالا/پایین اندازه گیری می شود، نیز افزایش یافته است (شکل 3)، که نشان می دهد اعتبار شرکت به طور کامل از رژیم نوسانات بالای بازار فعلی جدا نیست. علاوه بر این، و بررسی بازارهای صندوق های قابل معامله در بورس (ETF)، واگرایی بین ارزش خالص دارایی (NAVs) و شاخص های معیار نیز به آرامی در حال گسترش است و نشان می دهد که نقدینگی بازار رو به وخامت است.

با این وجود ، و علی رغم وخامت نقدینگی ، هنوز علائم مشخصی از تجزیه بازار گسترده آینده وجود ندارد.

شکل 3: اعتبار شرکت های ایالات متحده در داخل روز بالا - نسبت پایین در مقابل نوسانات سهام عدالت (1MMA)

منابع: DataStream Refinitiv ؛تحقیقات آلیانز

توجه: نسبت بالا به پایین با استفاده از یکی از بزرگترین IG و HY شرکت های شرکت های تجاری در ایالات متحده ، مجاورت می شود

بیشتر سختگیری های آینده در شرایط مالی قبلاً قیمت گذاری شده است.

در بخش دوم سال ، نقدینگی بازار شرکت ها مجدداً مورد آزمایش قرار می گیرد زیرا برداشت تدریجی بانکهای مرکزی ، یک شرکت کننده در بازار تقاضای غیرقانونی ، استخر نقدینگی موجود را به رحمت سوئیچ ها در احساسات بازار ترک می کند.

خروج از تسکین کمی (QE) در مدت زمان تضعیف تقاضا ، تأثیر رفع فشار بر گسترش است. با تمرکز بر یورو و با پایان برنامه خرید بخش شرکت (CSPP) ، نیروهای فشرده سازی بازار همچنان بالا خواهند ماند. حتی اگر اعتبار HY هرگز بخشی از جهان واجد شرایط نبوده است ، تأثیر عبور از یک رویکرد "هر آنچه که می خواهد" تمایل به افزایش اشتهای ریسک داشته و منجر به ورود به کلاس های دارایی خطرناک (یعنی اعتبار بازده بالا) می شود. بخشی از این اثر قبلاً تخفیف داده شده است ، همانطور که با گسترش بیشتر در EUR نشان داده شده است ، در مقابل همتایان USD آنها. علاوه بر پیش بینی های کلان اقتصادی برای منطقه یورو ، این همچنین نشانگر یک محیط بازار EUR کمتر حمایتی است. با توجه به پیوند سنتی بین گسترش Sovereign Eure و اعتبار EUR ، تعهد بانک مرکزی اروپا برای مقابله با خطرات تکه تکه شدن باید به جلوگیری از سناریوی مانند بحران منطقه یورو کمک کند ، اما برخی از سنبله های نوسانات بزرگتر از حد متوسط را حفظ نمی کند (شکل 4).

شکل 4: مالکیت ECB اعتبار شرکت IG EUR (BPS - ٪ کل بازار)

منابع: DataStream Refinitiv ؛BOFA ؛تحقیقات آلیانز

توجه: بازار شرکت EUR با استفاده از شاخص های شرکت BOFA پروکسی شده است

دیفرانسیل گسترش فعلی بین بازارهای شرکت EUR و USD HY کمی بیش از حد به نظر می رسد ، زیرا به نظر می رسد در حال حاضر در بیشتر و حتی بیش از حد از واگرایی نرخ سیاست قیمت گذاری کرده است. به نظر می رسد اعتبار EUR در مقایسه با اعتبار ایالات متحده بسیار زیاد است و می تواند انتخاب دیگری را ارائه دهد. با این حال ، عدم اطمینان فعلی به دلیل جنگ در اوکراین و تهدید "سیاه پوست" بر احساسات ریسک اعتباری وزن دارد و می تواند به قسمت های فشار در پایان سال منجر شود (شکل 5).

شکل 5: دیفرانسیل پخش اعتبار شرکت یورو در مقابل USD (BPS)

اصول به نظر می رسد قوی اما می تواند به سرعت رو به وخامت بگذارد.

با نگاهی به مشخصات بلوغ بدهی با بازده بالا در طی 10 سال آینده ، می فهمیم که شرکت های با بازده بالا موفق شده اند مدت بدهی خود را تمدید کنند و به دلیل افزایش انتظار می رود نرخ کوتاه مدت تا 2025 و 2026 ، هرگونه مسئله سرمایه گذاری مجدد را تحت فشار قرار دهند. به همین دلیل و کنار گذاشتن تأثیر مستقیم در قیمت گذاری بازار اوراق بهادار با بازده بالا ، افزایش پیش بینی شده در بازده کوتاه مدت نباید تأثیر عمده ای در هزینه های بازپرداخت شرکت ها داشته باشد و اعتبار HY را از آنچه انتظار می رود ایمنی بیشتری داشته باشد (شکل 6).

شکل 6: پروفایل بلوغ اعتباری با بازده بالا یورو و USD*

منابع: Refinitiv Eikon ؛تحقیقات آلیانز

*به استثنای اوراق قرضه دائمی

کیفیت کل اعتبار با بازده بالا قوی و به سمت BB یا یک درجه زیر درجه سرمایه گذاری کج می شود. در عین حال ، بیشتر شاخص های بدهی مانند اهرم ، پوشش ، نقدینگی و سودآوری در طی چند دهه نزدیک به بالاترین سطح خود باقی مانده است ، و این نشان می دهد که مانده های نقدی قوی جمع آوری شده در دو سال گذشته باید یک کوسن مناسب را در سطح جمع فراهم کند ودر کوتاه تا میان مدت. برای قرار دادن انعطاف پذیری در اعداد ، و فرض هزینه مداوم بهره برای اهداف ساده سازی ، هم ایالات متحده و هم یورو EBIT باید بیش ا ز-35 ٪ کاهش یابد ، از سطح فعلی برای بدست آوردن نسبت های پوشش بهره به مقادیر متوسط بلند مدت(شکل 7).

شکل 7: نسبتهای خالص و پوشش خالص ایالات متحده و یورو

اما حتی اگر اصول و نسبت های خدمات بدهی از نظر تاریخی زیاد باشد ، به زودی تاب آوری آینده ترازنامه شرکت ها به زودی مورد آزمایش قرار می گیرد. بازنگری درآمدهای نزولی درآمدها و کاهش مداوم اعتماد به نفس مصرف کننده و صنعتی نشان می دهد که خطوط برتر و پایین شرکت ها در آینده نزدیک تحت فشار خواهند ماند ، که می تواند منجر به وخامت سریع اصول و نسبت های خدمت به بدهی شود. رابطه بین اعتماد به نفس و حاشیه نشان می دهد که حاشیه شرکتهای EUR در طی نه ماه آینده می توانند به اندازه 4-6pps به 4-2 ٪ کاهش یابد ، که به طور ضمنی نسبت های پوشش بهره را کمی پایین تر از میانگین بلند مدت آنها تحت فشار قرار می دهد. چنین قطره ای می تواند باعث بازگرداندن قابل توجهی از حق بیمه اعتبار با بازده بالا شود (شکل 8).

شکل 8: حاشیه سود خالص یورو (Y/Y)

در این زمینه ، ما انتظار داریم افزایش نرخ پیش فرض در یک سطح شرکت واحد ، به ویژه از آنجا که نرخ 2020-2021 بسیار پایین بود. در یک سطح جمع شده و در نظر گرفتن معیارهای اساسی و فنی در بازار ، انتظار داریم افزایش ترسناک در نرخ پیش فرض گسترده. این با افزایش اخیر در kamakura 1y احتمال پیش فرض شاخص پیش فرض تأیید می شود ، که نشان می دهد ترکیب نسبت های مالی فعلی ، قیمت سهام و عوامل کلان اقتصادی به سمت افزایش نرخ پیش فرض است. علیرغم شتاب مورد انتظار در پیش فرض ، انتظار نرخ پیش فرض 1Y پیش فرض هنوز هم بسیار پایین تر از آنچه که در طول حباب Dotcom تجربه می شود ، بحران مالی جهانی و COVID-19 ، تأیید می کند که انتظار می رود اعتبار شرکت ها این بار مقاومت بیشتری داشته باشند (شکل 9).

شکل 9: 1y پیش فرض پیش فرض Kamakura و گسترش شرکت EUR

بازارهای اولیه تا زمانی که عدم اطمینان نتواند خشک شود خشک می شوند.

عدم صدور ، عجله از گردشگران کلاس دارایی و ارزیابی های نسبتاً ارزان باید به تثبیت گسترش کمک کند. با اشتیاق ریسک از نظر ساختاری از نوامبر 2021 کاهش یافته است ، و به ویژه از زمان آغاز جنگ اوکراین ، صندوق های اوراق بهادار USD HY و EUR HY جریان های خالص تجمعی حدود 10-12 ٪ از ابتدای دارایی های سال تحت مدیریت (AUM) را تجربه کرده اند [1)]. به نظر می رسد که با نزدیکتر به فروش ، بسیاری از گردشگران کلاس دارایی از آنجا خارج شده اند و یک پایگاه سرمایه گذار قوی تر و پایدار را به جا می گذارند. علاوه بر این ، و در برابر اشتهای خاموش برای اعتبار HY ، عرضه محدود نیز یک تثبیت کننده اصلی برای بازار بوده است.

با این وجود ، کلاس دارایی به سمت سرمایه گذاران ساختاری بیشتری نیاز دارد که به دنبال حمل بالا برای پایداری و تثبیت بازار هستند. برای چشم انداز همه چیز ، صدور HY برای اعتبار EUR و USD کمتر از 80 ٪ از دو سال گذشته بوده است. افزایش عدم اطمینان ، وخیم تر شدن چشم انداز اقتصادی ، سفت شدن شرایط مالی و موقعیت های بزرگ نقدی باید همچنان به حفظ حجم صدور HY بسیار خاموش ادامه دهد ، بنابراین از گسترش شرکت ها پشتیبانی می کند زیرا مقدار اضافی اوراق مورد استفاده برای تعیین قیمت محدود خواهد بود. با در نظر گرفتن همه اینها و تأیید برچسب احتمالی "Oversold" که به اعتبار بازده بالا متصل است ، ترکیبی از بازده های بالاتر و ارزیابی های سالم هنوز هم می تواند باعث افزایش ترسو در اشتهای سرمایه گذاری برای کلاس دارایی تا پایان سال شود. با این حال ، و علی رغم جذابیت نسبی بازده بالا ، رقابت جذابیت بازگرداندن ریسک شدید خواهد بود و احتمالاً به سمت بدهی مستقل حرکت می کند زیرا بازده بلند مدت بالاتر بر تقاضا برای دارایی های خطرناک خواهد بود (شکل 10).

شکل 10: صدور اعتباری شرکت EUR در مقابل گسترش اعتبار (BN EUR - BPS)

خطرات بیش از بازده احتمالی تا پایان سال.

تجزیه گسترده ماکرو ما در مورد خطرات کوتاه مدت هشدار می دهد اما یک تصویر میان مدت تثبیت کننده را به تصویر می کشد. روش تجزیه ما نشان می دهد که ترکیبی از کاهش احساسات اقتصادی ، کند شدن تدریجی در سرعت پول و سنبله قابل توجهی در نوسانات عدالت به دلیل گسترش گسترده ای که از اواخر دیده می شود ، مقصر است. این معضل بازار برخی از پیشانی ها و راه های خاردار را به ارمغان می آورد. با شروع از پیشانی ها ، احتمال بدتر شدن اقتصادی بیشتر با سفت شدن مورد انتظار در شرایط مالی و احتمال افزایش سنبله های نوسانات اضافی نباید هیچ گونه گسترش قوی حاوی یا فشرده سازی در کوتاه مدت و تا زمانی که عدم اطمینان باشد فراهم کندناکامی در کاهشاین بدان معناست که در کوتاه مدت ، پیشانی ها ، به احتمال زیاد ، از پیچ و خم های بیشتر برخوردار خواهند بود. از طرف دیگر ، تا پایان سال و به سال 2023 ، تعصب "چقدر کم می تواند برود" به احتمال زیاد شروع می شود. بیشتر معیارها با ترکیبی از کاهش نوسانات سهام ، شل شدن شرایط مالی و بازگرداندن به سطح غیر بحرانی شروع می شوند. بازگرداندن اقتصادی که برخی از اثرات فشرده سازی را به گسترش اعتبار شرکت ها اضافه می کند و در نتیجه برخی از نقاط جالب ورود را در معرض دید قرار می دهد (شکل 11).

شکل 11: تجزیه و تحلیل پخش اعتبار ایالات متحده (Y/Y - BPS)

در سناریوی پایه ما ، ما انتظار داریم که گسترش HY شرکت ها با برخی قسمت های فشار در خط لوله تحت فشار قرار بگیرند. در این سناریو ، ما انتظار داریم ترکیبی از موضع سیاست گذاری تر ، عملکرد اقتصادی بهتر از حد انتظار و مقاومت بیشتر از حد انتظار شرکت برای حفظ گسترش اعتبار USD و EUR نزدیک به 500 و 525 برای پایان سال 2022 (در مقابل 496 و 591bps برای ایالات متحده و یورو HY در حال حاضر) و به ترتیب در سال 2023 به ترتیب 400 و 425 فشرده سازی می شوند. با این حال ، اگر سناریوی نامطلوب ما تحقق یابد ، ما انتظار داریم گسترش شرکتهای با بازده بالا به سطحی که آخرین بار در شروع بحران Covid-19 دیده می شود ، افزایش یابد زیرا نرخ های بالاتر سیاست و تورم منجر به بازگرداندن شدید در پیش فرض ها و افزایش ریسک اعتباری خواهد شد. این گسترش اولیه به سرعت در سال 2023 برمی گردد زیرا کاهش سیاست پولی و پشتیبانی مالی دوباره به کار می رود. تجمع سناریوها در قالب ارزش مورد انتظار ، انتظار سناریو از وزن ما و گسترش یورو در حدود 625bps در سال 2022 و 500 bps در سال 2023 خواهد بود (شکل 12).