تفاوت در استراتژی های تجارت و ارزیابی

مدیران ارشد می دانند که همه روشهای ارزیابی برابر نیستند. در تجربه ما ، مدیران اختصاص داده شده به حداکثر رساندن ارزش سهامدار به سمت تخفیف-نقره (DCF) به عنوان دقیق ترین و انعطاف پذیر ترین روش برای ارزیابی پروژه ها ، بخش ها و شرکت ها تجزیه و تحلیل می شوند. با این حال ، هر تجزیه و تحلیل فقط به اندازه پیش بینی هایی که به آن متکی است ، دقیق است. خطاها در برآورد مواد اصلی ارزش شرکت ها - از جمله بازده شرکت سرمایه گذاری سرمایه گذاری شده (ROIC) ، نرخ رشد آن و میانگین وزن آن از سرمایه - می تواند منجر به اشتباه در ارزیابی و در نهایت به خطاهای استراتژیک شود.

ما معتقدیم که یک تجزیه و تحلیل دقیق در مقایسه با چند شرکت با سایر شرکت ها می تواند در ساخت چنین پیش بینی ها و ارزیابی های DCF که آنها از آنها مطلع می شوند ، مفیدتر باشد. به درستی اجرا شده ، چنین تحلیلی می تواند به یک شرکت کمک کند تا پیش بینی های جریان نقدی خود را تحت فشار قرار دهد ، عدم تطابق بین عملکرد و رقبای خود را درک کند و بحث های مفیدی را در مورد اینکه آیا این موقعیت استراتژیک برای ایجاد ارزش بیشتر از سایر بازیکنان صنعت است. هستند. از آنجا که مدیران یک شرکت به دنبال این هستند که چرا چند برابر آن بالاتر یا پایین تر از رقابت ها هستند ، تجزیه و تحلیل چند برابر همچنین می تواند بینش در مورد عوامل اصلی ایجاد ارزش در یک صنعت ایجاد کند.

با این حال ، چند برابر اغلب اشتباه درک می شوند و حتی بیشتر اوقات ، سوء استفاده می شوند. به عنوان مثال ، بسیاری از تحلیلگران مالی ، نسبت قیمت به درآمد متوسط صنعت را محاسبه کرده و آن را با درآمد یک شرکت برای ایجاد یک ارزیابی "منصفانه" ضرب می کنند. با این حال ، استفاده از میانگین صنعت ، این واقعیت را نادیده می گیرد که شرکت ها ، حتی در همان صنعت ، می توانند نرخ رشد مورد انتظار ، بازده سرمایه سرمایه گذاری شده و ساختارهای سرمایه را به شدت متفاوت داشته باشند. حتی هنگامی که شرکت هایی با چشم انداز یکسان مقایسه می شوند ، نسبت P/E به خودی خود مشروط است ، زیرا درآمد خالص کالاهای عملیاتی و غیر عامل را به خود اختصاص می دهد. در مقابل ، یک شرکت می تواند یک تجزیه و تحلیل چند برابر دقیق را طراحی کند که بینش ارزشمندی در مورد خود و رقبای آن ارائه می دهد.

وقتی چند برابر می شود

هر هفته ، تحلیلگران تحقیق در اعتبار سوئیس اول بوستون (CSFB) با ایجاد یک جدول ارزیابی شرکتهای قابل مقایسه (نمایشگاه) عملکرد بازار سهام خرده فروشان ایالات متحده را گزارش می دهند. برای ساختن خلاصه ارزیابی هفتگی ، CSFB قیمت بسته شدن هر شرکت و سرمایه بازار را دنبال می کند. در این جدول همچنین پیش بینی های کارکنان CSFB برای درآمد آینده هر شرکت برای هر سهم (EPS) گزارش شده است. برای مقایسه ارزش گذاری در شرکت ها ، قیمت سهم هر یک از آنها براساس EPS پیش بینی شده آن برای به دست آوردن نسبت P/E آینده نگر تقسیم می شود. به عنوان مثال ، برای به دست آوردن P/E آینده نگر Home Depot از 13. 3 ، شما می توانید قیمت بسته شدن آخر هفته شرکت 33 دلار را با EPS پیش بینی شده 2005 2. 48 دلار تقسیم کنید.

جدول ارزیابی شرکتهای قابل مقایسه

اما کدام شرکت ها واقعاً قابل مقایسه هستند؟برای دوره ای که در این نمایشگاه قرار دارد ، Home Depot و رقیب اصلی آن ، Lowe's ، با چند برابر تقریباً یکسان معامله می شود. نسبت های P/E آنها تنها با 8 درصد متفاوت است ، و نسبت های ارزش اقتصادی آنها به EBITDA (درآمد قبل از بهره ، مالیات ، استهلاک و استهلاک) نسبت 1 1. ارزش شرکت برابر است با سرمایه گذاری در بازار به علاوه بدهی و سهام ترجیحی پول کمتری لازم نیستبرای عملیاتفقط 3 درصداما این شباهت به مجموعه بزرگی از خرده فروشان خطوط سخت ، که چند برابر بنگاه های آنها از 4. 4 تا 9. 9 متفاوت است ، گسترش نمی یابد. چرا چنین طیف گسترده ای؟سرمایه گذاران انتظارات متفاوتی در مورد توانایی هر شرکت در ایجاد ارزش به جلو دارند ، بنابراین همه خرده فروشان خطوط سخت واقعاً قابل مقایسه نیستند. برای انتخاب شرکت های مناسب ، باید با کسانی که انتظارات مشابهی برای رشد و ROIC دارند مطابقت داشته باشید.

مشکل دوم در برابر چند برابر این است که موارد مختلف می توانند نتیجه گیری متناقض را نشان دهند. به عنوان مثال ، بهترین خرید در هنگام اندازه گیری با استفاده از چند برابر با ارزش شرکت مربوطه (6. 3 در مقابل 4. 4) با حق بیمه به Circuit City Trades (6. 3 در مقابل 4. 4) اما با توجه به نسبت P/E آنها (13. 8 در مقابل 22. 3). کدام یک مناسب است - حق بیمه یا تخفیف؟به نظر می رسد که P/E Circuit City چند معنی دار نیست. در ژوئیه 2004 ، ارزش کل سهام این شرکت تقریباً 2. 7 میلیارد دلار بود ، اما نزدیک به 1 میلیارد دلار پول نقد داشت. از آنجا که پول نقد درآمد بسیار کمی دارد ، نسبت P/E آن زیاد است. بازده 2 درصدی پس از مالیات نقدی به P/E 50 تبدیل می شود. بنابراین P/E بسیار زیاد پول نقد به طور مصنوعی P/E کل شرکت را افزایش می دهد. هنگامی که پول نقد را از ارزش سهام (2. 7 میلیارد دلار-1 میلیارد دلار) حذف می کنید و بر اساس درآمد کمتر پس از مالیات (122 دلار-8 دلار) تقسیم می شوید ، P/E از 22. 3 به 14. 9 کاهش می یابد.

سرانجام ، چند برابر مختلف در زمینه های مختلف معنی دار هستند. بسیاری از مدیران شرکت بر این باورند که رشد به تنهایی چند برابر می شود. در واقعیت ، نرخ رشد و چند برابر در Lockstep حرکت نمی کنند. 2 2. Nidhi Chadda ، Robert S. McNish ، and Weer Rehm ، "همه P/Es به طور مساوی ایجاد نمی شوند" ، مک کینزی در امور مالی ، شماره 11 ، بهار 2004 ، صص 12-5. رشد P/E را فقط در صورت ترکیب با بازده سالم در سرمایه سرمایه گذاری افزایش می دهد و هر دو می توانند به طرز چشمگیری در شرکت ها متفاوت باشند. مدیران و سرمایه گذاران باید به رشد توجه کنند و به بازده سرمایه یا یک شرکت ممکن است به اهداف رشد خود برسد اما مزایای P/E بالاتر را از بین می برد.

متعدد خوب

چهار اصل اساسی می تواند به شرکتها کمک کند تا چند برابر را به درستی اعمال کنند: استفاده از همسالان با پیش بینی های مشابه ROIC و رشد ، ضرب های رو به جلو و چند برابر با ارزش سازمانی و همچنین تنظیم چند برابر ارزش شرکت برای موارد غیر عملیاتی.

1. از همسالان با چشم انداز مشابه برای ROIC و رشد استفاده کنید

یافتن شرکت های مناسب برای مجموعه قابل مقایسه چالش برانگیز است. در واقع ، توانایی انتخاب مقایسه های مناسب ، جانبازان پیشرفته را از افراد تازه وارد متمایز می کند. بیشتر تحلیلگران مالی با بررسی صنعت یک شرکت شروع می شوند - اما صنایع غالباً کاملاً تعریف می شوند. این شرکت ممکن است رقبای خود را در گزارش سالانه خود لیست کند. یک جایگزین استفاده از کدهای طبقه بندی استاندارد صنعتی منتشر شده توسط دولت ایالات متحده است. یک سیستم کمی بهتر (اما اختصاصی) استاندارد طبقه بندی صنعت جهانی (GICS) است که اخیراً توسط مورگان استنلی پایتخت بین المللی و استاندارد و پور ساخته شده است.

با یک لیست اولیه از مقایسه های موجود ، حفر واقعی شروع می شود. شما باید هر شرکت را در لیست بررسی کنید و به برخی از سؤالات مهم پاسخ دهید: چرا چند برابر در گروه همسالان متفاوت است؟آیا شرکت های خاصی در آن محصولات برتر ، دسترسی بهتر به مشتریان ، درآمد مکرر یا اقتصاد مقیاس دارند؟اگر این مزایای استراتژیک به ROIC های برتر و نرخ رشد تبدیل شود ، شرکت هایی که در یک صنعت حاشیه ای دارند ، با چند برابر بالاتر تجارت می کنند. شما باید متخصص مشخصات عملیاتی و مالی هر یک از شرکت ها باشید: چه محصولاتی را می فروشند ، چگونه درآمد و سود حاصل می کنند و چگونه رشد می کنند. تا زمانی که این تخصص را داشته باشید ، چند شرکت در زمینه مناسب با سایر شرکت ها ظاهر می شود. در پایان ، شما یک گروه همکار مناسب تر خواهید داشت که ممکن است به اندازه یک گروه کوچک باشد. به عنوان مثال ، به منظور ارزیابی Home Depot ، فقط Lowe در تحلیل نهایی ما باقی مانده است ، زیرا هر دو شرکت بازی خالص هستند که اکثریت قریب به اتفاق درآمد و سود خود را فقط از یک تجارت واحد کسب می کنند.

2. از چند برابر رو به جلو استفاده کنید

هم اصول ارزیابی و هم شواهد تجربی ما را به این توصیه می کند که چند برابر بر اساس پیش بینی و نه سود تاریخی باشد. 3 3. یادداشتی از احتیاط در مورد ضرب های رو به جلو: برخی از تحلیلگران با فرض چند صنعت و استفاده از قیمت فعلی برای حمایت از درآمد مورد نیاز ، درآمد آینده را پیش بینی می کنند. در نتیجه ، هرگونه محاسبه شده از چنین داده هایی صرفاً فرضیات تحلیلگر در مورد چند برابر مناسب را منعکس می کند ، و پراکندگی (حتی در صورت ضمانت) وجود نخواهد داشت. اگر پیش بینی قابل توجهی در دسترس نیست و باید به داده های تاریخی اعتماد کنید ، حتماً از آخرین داده های ممکن استفاده کنید-برای چهار چهارم اخیر ، نه جدیدترین سال مالی-و از بین بردن رویدادهای یک بار.

شواهد تجربی نشان می دهد که چند برابر آینده پیش بینی کننده دقیق تر از ارزش هستند. به عنوان مثال ، جینگ لیو ، دورون نیسم و جیکوب توماس ، ویژگی ها و عملکرد چند برابر صنعت تاریخی و رو به جلو را برای زیر مجموعه ای از شرکت ها که در NYSE ، بورس اوراق بهادار آمریکا و NASDAQ تجارت می کنند ، مقایسه کردند. 4 4. جینگ لیو ، دورون نیسم ، و جیکوب کی توماس ، "ارزیابی سهام با استفاده از چند برابر" ، مجله تحقیقات حسابداری ، جلد 40 ، شماره 1 ، صص 135-72. هنگامی که آنها شرکت های انفرادی را با میانگین صنعت خود مقایسه کردند ، پراکندگی نسبت های درآمد تاریخی به قیمت (E/P) تقریباً دو برابر نسبت E/P یک ساله بود. این سه نفر همچنین دریافتند که چند برابر رو به جلو ، دقت بیشتری را در قیمت گذاری ارتقا می بخشد. آنها خطای متوسط قیمت گذاری برای هر چند را برای اندازه گیری این دقت بررسی کردند. 5. 5. برای پیش بینی قیمت یک شرکت ، نویسندگان درآمد خود را توسط میانه صنعت چند برابر کردند. خطای قیمت گذاری برابر با تفاوت بین قیمت پیش بینی و قیمت واقعی است که بر اساس قیمت واقعی تقسیم می شود. این خطا برای چند برابر تاریخی 23 درصد و برای درآمد پیش بینی شده یک ساله 18 درصد بود. پیش بینی های دو ساله خطای متوسط قیمت گذاری را به 16 درصد کاهش می دهد.

به طور مشابه ، هنگامی که Moonchul Kim و Jay Ritter قدرت قیمت گذاری درآمد تاریخی و پیش بینی شده برای 142 پیشنهاد عمومی اولیه را مقایسه کردند ، دریافتند که دومی نتایج بهتری دارند. 6 6. Moonchul Kim and Jay Ritter ، "ارزش گذاری IPOS" ، مجله اقتصاد مالی ، جلد 53 ، شماره 3 ، صص 409-37. هنگامی که تجزیه و تحلیل از چند برابر بر اساس درآمد تاریخی به چند برابر بر اساس پیش بینی های یک و دو ساله منتقل شد ، میانگین خطای پیش بینی از 55. 0 درصد ، به ترتیب به 43. 7 درصد ، به ترتیب به 28. 5 درصد رسید و درصد شرکتهای دارای ارزش 15 درصداز معاملات واقعی آنها به ترتیب از 15. 4 درصد ، به 18. 9 درصد ، به ترتیب به 36. 4 درصد افزایش یافته است.

3. از چند برابر با ارزش سازمانی استفاده کنید

اگرچه به طور گسترده مورد استفاده قرار می گیرد ، چند برابر P/E دارای دو نقص اساسی است. اول ، آنها به طور سیستماتیک تحت تأثیر ساختار سرمایه قرار می گیرند. برای شرکت هایی که P/E بی نظیر آنها (نسبت آنها در صورت تأمین مالی به طور کامل از حقوق صاحبان سهام) بیشتر از یک هزینه بدهی است ، نسبت های P/E با اهرم افزایش می یابد. بنابراین ، یک شرکت با P/E با تمامیت نسبتاً بالا می تواند با تعویض بدهی برای سهام ، نسبت P/E را به طور مصنوعی افزایش دهد. دوم ، نسبت P/E بر اساس درآمد است که شامل بسیاری از موارد غیر عملیاتی مانند بازسازی هزینه ها و نوشتن است. از آنجا که اینها اغلب یک وقایع یک بار هستند ، چند برابر بر اساس P/ES می توانند گمراه کننده باشند. به عنوان مثال ، در سال 2002 ، آنچه در آن زمان AOL Time Waer نامیده می شد ، تقریباً 100 میلیارد دلار در گودیل و سایر نامشهودها نوشت. حتی اگر EBITA (درآمد قبل از بهره ، مالیات و استهلاک) شرکت برابر با 6. 4 میلیارد دلار باشد ، اما 98 میلیارد دلار ضرر را به ثبت رساند. از آنجا که درآمد منفی بود ، نسبت P/E آن معنی دار نبود.

یکی از گزینه های جایگزین نسبت P/E ، نسبت ارزش شرکت به EBITA است. به طور کلی ، این نسبت با تغییر در ساختار سرمایه نسبت به دستکاری کمتر مستعد است. از آنجا که ارزش شرکت شامل بدهی و حقوق صاحبان سهام است ، و EBITA سود در دسترس سرمایه گذاران است ، تغییر در ساختار سرمایه هیچ تأثیر سیستماتیک نخواهد داشت. فقط در صورت کاهش چنین تغییری ، هزینه های سرمایه منجر به چند برابر بیشتر می شود. با این وجود ، فراموش نکنید که چند برابر با ارزش شرکت به Ebita هنوز به ROIC و رشد بستگی دارد.

4- برای موارد غیر عملیاتی ، چند برابر ارزش شرکت را به Ebita تنظیم کنید

اگرچه موارد غیر عملیاتی یک بار در درآمد خالص ، EBITA را نسبت به درآمد برای محاسبه چند برابر برتر می کند ، حتی چند برابر با ارزش شرکت به Ebita باید برای موارد غیر عملیاتی پنهان شده در ارزش شرکت و EBITA تنظیم شود ، که هر دو باید برای این افراد غیر عملیاتی تنظیم شوند. مواردی ، مانند پول نقد اضافی و اجاره نامه عملیاتی. عدم انجام این کار می تواند نتایج گمراه کننده ای ایجاد کند.(با وجود درک مشترک که چند برابر برای محاسبه آسان است ، محاسبه صحیح آنها به زمان و تلاش نیاز دارد.) در اینجا رایج ترین تنظیمات آورده شده است.

• پول نقد اضافی و سایر دارایی های غیر عملیاتی. از آنجا که EBITA درآمد بهره را از پول نقد اضافی حذف می کند ، ارزش شرکت نباید شامل پول اضافی باشد. دارایی های غیر عملیاتی باید به طور جداگانه ارزیابی شوند.
• اجاره های عملیاتی. شرکت هایی که اجاره های عملیاتی قابل توجهی دارند دارای ارزش تصنعی کم شرکتی (به دلیل نادیده گرفتن ارزش بدهی مبتنی بر اجاره) و EBITA مصنوعی پایین (زیرا هزینه های اجاره شامل هزینه های بهره است). اگرچه هر دو در یک جهت بر نسبت تأثیر می گذارند، اما اندازه آنها یکسان نیست. برای محاسبه مضرب ارزش شرکت، ارزش دارایی های اجاره شده را به ارزش بازار بدهی و حقوق صاحبان سهام اضافه کنید. هزینه بهره ضمنی را به EBITA اضافه کنید.
• گزینه های سهام کارکنان. برای تعیین ارزش شرکت، ارزش فعلی تمام کمک های مالی کارکنان را که در حال حاضر معوق هستند، اضافه کنید. از آنجایی که EBITA شرکت هایی که گزینه های سهام را خرج نمی کنند به طور مصنوعی بالاست، کمک های اختیار کارمندان جدید (همانطور که در پانوشت های گزارش سالانه شرکت گزارش شده است) از EBITA کم کنید.
• حقوق بازنشستگیبرای تعیین ارزش شرکت، ارزش فعلی بدهی های بازنشستگی را اضافه کنید. برای حذف سود و زیان غیرعملیاتی مربوط به دارایی های طرح بازنشستگی، با EBITA شروع کنید، هزینه بهره بازنشستگی را اضافه کنید، بازده شناسایی شده از دارایی های طرح را کسر کنید، و هرگونه تغییر حسابداری ناشی از مفروضات تغییر یافته را تعدیل کنید (همانطور که در پاورقی های شرکت نشان داده شده است. گزارش سالانه).

چندگانه های دیگر نیز می توانند ارزشمند باشند، اما فقط در شرایط محدود. برای مثال، مضرب قیمت به فروش، برای مقایسه ارزش گذاری شرکت های مختلف کاربرد محدودی دارد. مانند مضرب ارزش سازمانی به EBITA، آنها فرض می کنند که شرکت های قابل مقایسه دارای نرخ رشد و بازده سرمایه گذاری های افزایشی مشابهی هستند، اما همچنین فرض می کنند که کسب وکارهای موجود شرکت ها دارای حاشیه های عملیاتی مشابهی هستند. برای اکثر صنایع، این محدودیت بیش از حد سنگین است.

نسبت های PEG 7 7. ضریب PEG با مقایسه نسبت P/E یک شرکت با نرخ رشد اساسی آن در سود هر سهم ایجاد می شود. نسبت به نسبت های سنتی انعطاف پذیرتر هستند، زیرا اجازه می دهند سطح رشد مورد انتظار در شرکت ها متفاوت باشد. بنابراین، گسترش مقایسه بین شرکت ها در مراحل مختلف چرخه عمر آسان تر است. با این حال نسبت های PEG دارای اشکالاتی هستند که می تواند منجر به خطا در ارزش گذاری شود. اول، هیچ چارچوب زمانی استانداردی برای اندازه گیری رشد مورد انتظار وجود ندارد. برای مثال باید از رشد یک ساله، دو ساله یا بلندمدت استفاده کنید؟دوم، این نسبت ها یک رابطه خطی بین مضرب ها و رشد را فرض می کنند، به طوری که هیچ رشدی به معنای صفر است. بنابراین، در یک پیاده سازی معمولی، شرکت هایی با نرخ رشد پایین توسط نسبت های PEG صنعت کم ارزش می شوند.

برای ارزش گذاری شرکت های جدید (مانند DOT-COM در اواخر دهه 1990) که دارای فروش اندک و سود منفی هستند ، با وجود عدم اطمینان زیاد پیرامون اندازه بالقوه بازار و سودآوری این شرکت ها یا سرمایه گذاری های مورد نیاز آنها ، می توانند به چند برابر غیر مالی کمک کنند. چند برابر غیر مالی ارزش شرکت را با یک آمار غیر عملیاتی مانند بازدیدهای وب سایت ، بازدید کنندگان منحصر به فرد یا تعداد مشترکین مقایسه می کند. با این حال ، چنین چند برابر فقط باید در مواردی استفاده شود که منجر به پیش بینی های بهتر نسبت به چند برابر مالی شوند. اگر یک شرکت نتواند بازدید کنندگان ، نمایش های صفحه یا مشترکین را به سود و جریان نقدی ترجمه کند ، متریک غیر مالی بی معنی است و چند برابر بر اساس پیش بینی های مالی نتیجه ای برتر را ارائه می دهد. همچنین ، مانند همه چند برابر ، چند برابر غیر مالی فقط ابزارهای نسبی هستند. آنها صرفاً ارزیابی یک شرکت را در مقایسه با دیگری اندازه گیری می کنند. همانطور که تجربه اواخر دهه 1990 نشان داد ، هنگامی که سرمایه گذاران بیش از حد به روشهای ارزیابی نسبی متکی هستند ، می توان کل بخش را از اصول اقتصادی جدا کرد.

از ابزارهای ارزیابی موجود ، یک تجزیه و تحلیل با تخفیف-پول-جریان بهترین نتیجه را ارائه می دهد. با این حال ، تجزیه و تحلیل متفکرانه از چندگانه نیز در هر کیت ابزار ارزیابی ، مکانی را کسب می کند.

مارک گودارت یک مدیر همکار در دفتر آمستردام مک کینزی است و تیم کولر در دفتر نیویورک شریک است. دیوید وسلز ، دانش آموخته دفتر نیویورک ، استاد کمکی دارایی در دانشکده وارتون دانشگاه پنسیلوانیا است. این مقاله از کتاب آینده نویسندگان ، ارزیابی: اندازه گیری و مدیریت ارزش شرکت ها ، چاپ چهارم ، هابوکن ، نیوجرسی: جان ویلی و پسران اقتباس شده است. همچنین در شماره بهار 2005 مک کینزی در امور مالی ظاهر شد. برای مشاهده مسئله کامل به سایت مالی شرکت های مک کینزی مراجعه کنید.