یکی از راه های خروج از سهم تعهد به Quagmire: شواهدی از ادغام و ادغام

تعهد سهم با کنترل سهامداران با خطر انتقال کنترل همراه است وقتی که کاهش قیمت سهام باعث ایجاد یک تماس حاشیه می شود. این وضعیت باعث کنترل سهامداران و بنگاه ها می شود تا فعالیت های تقویت ارزش را برای مدیریت quagmire تعهد انجام دهند. با استفاده از نمونه ای از بنگاه های ذکر شده چینی ، می فهمیم که بنگاه هایی که دارای سهامداران کنترل کننده هستند ، نسبت به سایر بنگاه ها ، ادغام و خرید (M& A) را به احتمال زیاد اجرا می کنند. M & AS آنها بدون در نظر گرفتن استفاده از بازده سهام کوتاه مدت یا بلند مدت یا درآمد عملیاتی به عنوان اقدام عملکرد ، عملکرد بهتری دارند. علاوه بر این ، تأثیر مثبت تعهد سهم بر M & AS در شرکتهای غیر دولتی ، شرکت هایی با سهامداران کنترل کننده فردی (به ویژه خانواده ها) ، بنگاه های دارای مدیریت بهتر و شرکت هایی با قابلیت مالی بالاتر ، برجسته تر است. تجزیه و تحلیل های اضافی در مورد انواع معاملات همچنین نشان می دهد که بنگاههای دارای تعهد سهامداران کنترل کننده بیشتر به احتمال زیاد درگیر خرید متنوع ، غیر وابسته و تأمین مالی هستند. این نتایج به طور مداوم حاکی از آن است که M & AS ممکن است به طور موثری خطرات تعهد شرکت ها را از بین ببرد و این که سهم تعهد را کاهش می دهد ، تضاد منافع سهامداران را در مورد تصمیمات M& A کاهش می دهد.

معرفی

تعهد به اشتراک گذاری به عمل استفاده از سهام به عنوان وثیقه برای وام های شخصی اشاره دارد. این عمل طی چند سال گذشته گسترش یافته و به یک کانال تأمین مالی مشترک در سراسر جهان تبدیل شده است. 1 به دلیل یک سری رسوایی های شرکت در تعهد سهم ، 2 پزشک (به عنوان مثال ، تنظیم کننده ها ، سرمایه گذاران و رسانه ها) و محققان به طور فزاینده ای ابراز نگرانی از فعالیت تعهد سهم ، به ویژه تعهد با کنترل سهامداران که در بسیاری از کشورها مشترک هستند و تسلط دارندتصمیم گیری شرکت ها (La Porta et al. ، 1999). مطابق با هشدارها ، ادبیات قبلی نشان داده است که کنترل سهم سهامداران می تواند رفتارهای سلب مالکیت ، مانند منابع تونلینگ از بنگاه ها را القا کند (Kao et al. ، 2004) و اقدامات فرصت طلبانه که باعث کاهش فشارهای فراخوانی می شود ، مانند دستکاری درآمدها ، به اشتراک می گذارند ،، و کاهش در ریسک پذیری شرکت ها (چان و همکاران ، 2018 ؛ دو و همکاران ، 2019 ؛ دژونگ و همکاران ، 2020). با این حال ، چنین شیوه های استثماری در شرکت های تعهد سهم می تواند به طور قابل توجهی قیمت سهم را از بین ببرد و ارزش شرکت را تضعیف کند (دو و همکاران ، 2019) ، که ممکن است باعث ایجاد تماس های حاشیه ای بیشتر شود و کنترل کنترل شرکت سهامداران را تهدید کند. بنابراین ، کنترل سهامداران ممکن است در عوض فعالیتهای تقویت ارزش را برای پشتیبانی از قیمت سهام و پرداختن به معضل تعهد جستجو کنند. با این حال ، مزایای تعهد سهم به بنگاهها همچنان مورد استفاده قرار نمی گیرد. ما این شکاف ادبیات را پر می کنیم.

چین فرصت تحقیق خوبی را برای بررسی اثرات کنترل سهم سهامداران در تعهد M& S به دلایل مختلف فراهم می کند. اول ، تعهد سهم به طرز چشمگیری رشد کرده و طی یک دهه گذشته به یک عمل فراگیر و مهم در چین تبدیل شده است. در سال 2019 ، 77 ٪ از شرکت های ذکر شده در چین (3777) سهام (2900) را تعهد کرده اند ، 4 که به طور قابل توجهی بیشتر از شرکت های آمریکایی (17 ٪) است (اندرسون و پوولئو ، 2020). بنابراین ، تعهد سهم یک رویداد اقتصادی مهمتر در چین در مقایسه با سایر بازارها است. دلایل آن عبارتند از: (1) تعهد سهم در چین محدودیت های کمتری نسبت به سایر کشورها مانند 5 ایالات متحده دارد.(2) بنگاههای چینی با ساختار مالکیت متمرکز مشخص می شوند. بر اساس داده های جمع آوری شده ما ، بیش از 99 ٪ از شرکت های چینی حداقل یک سهامدار بزرگ با بیش از 10 ٪ سهام دارند. این رقم به طور قابل توجهی بیشتر از کشورهایی مانند ایالات متحده است که در آن شرکت های گسترده ای مشترک هستند. سهامداران بزرگ (کنترل کننده) چین با داشتن سهام قابل توجه ، می توانند سهام تعهد قابل توجهی را برای وجوه داشته باشند ، که به طور بالقوه می تواند عواقب قابل توجهی را به همراه داشته باشد.

دوم ، داده های غنی در مورد تعهد سهم چین به ما این امکان را می دهد تا به صورت تجربی اثرات تعهد سهم در M& AS را بررسی کنیم. به بهترین دانش ما ، چین یکی از معدود بازارهایی است که صادر کننده افشای تعهد را به عهده دارد. از سال 2004 ، شرکت های ذکر شده چینی موظفند جزئیات تعهد سهم را فاش کنند که تعداد سهام تعهد شده توسط یک سهامدار واحد از 5 ٪ از سهام ممتاز فراتر رود. نیاز اجباری و اجرای زودهنگام افشای تعهد در چین داده های جامع را برای آزمایش های تجربی ما ارائه می دهد. علاوه بر این ، همانطور که در بالا ذکر شد ، چین به طرز چشمگیری سهم خود را تعهد کرده است ، بنابراین تغییرات سری بزرگ را در تعهد به بررسی عواقب آن ارائه می دهد. علاوه بر این ، مقررات زدایی از تعهدات سهم در سال 2013 که به طور اگزوژن فعالیت های تعهد سهم را افزایش می دهد ، به ما امکان می دهد استنباط های علّی را در مورد تأثیر تعهد در M& S انجام دهیم.

سوم ، سهامداران کنترل کننده با توجه به مالکیت بسیار متمرکز و حمایت از سرمایه گذاران ضعیف در کشور ، تمایل به ورود و قدرتمند در چین دارند (جیانگ و کیم ، 2015). این شرط یک محیط ایده آل را برای بررسی عواقب کنترل رفتارهای شخصی سهامداران ارائه می دهد. یافته های ما مربوط به بسیاری از شرکت های نزدیک در کشورهای فراتر از چین است ، زیرا سهامداران کنترل کننده در سراسر جهان رایج هستند (La Porta et al. ، 1999) و نگرانی های زیادی را برانگیخته است. علاوه بر این ، مطالعه ما همچنین پیامدهایی برای تعهد سهم برای بسیاری از کشورهای دیگر دارد زیرا تعهد سهم به یک مسئله جهانی تبدیل شده است ، به همراه ماهیت تعهد قراردادها که تقریباً در بازارها یکسان هستند.

ما اثرات کنترل سهم سهامداران را در تصمیمات شرکت M& A شرکت با استفاده از نمونه 2530 شرکت ذکر شده در چین در چین از سال 2004 تا 2016 بررسی می کنیم. نتایج پایه ما نشان می دهد که بنگاه ها بیشتر در هنگام کنترل سهامداران سهام خود را دنبال می کنند. تأثیر کنترل سهم سهامداران در تصمیمات M& A شرکت از نظر آماری و اقتصادی قابل توجه است. نتایج به مشخصات مدل جایگزین و تعاریف متغیر قوی است. با این حال ، نتایج ما ممکن است در معرض نگرانی های درون زا باشد. از این رو ، ما آزمایشات اضافی را برای اطمینان از استحکام نتایج خود انجام داده و مسئله احتمالی درون زا را از بین می بریم. اول ، ما به نگرانی علیت معکوس می پردازیم ، یعنی کنترل سهامدارانی که قصد دارند با استفاده از یک مدل Probit متغیر ابزاری دو مرحله ای (IV) ، سهام خود را دنبال کنند ، احتمالاً سهام را تعهد می کنند. ما از یک شکل سنتی تعهد در چین ، یعنی پنجه کاری ، برای ساخت IV استفاده می کنیم ، که به عنوان رونق منطقه ای پیاده روها در قرن گذشته در استان های شرکتهای ذکر شده اندازه گیری می شود. نتایج ما بدون تغییر است. دوم ، ما از مقررات زدایی از تعهدات سهم در سال 2013 سوءاستفاده می کنیم تا بررسی کنیم که آیا افزایش برونزا در سهم تعهد باعث افزایش M& AS می شود. ما این تجزیه و تحلیل را با استفاده از رویکرد اختلاف در اختلاف (DID) همراه با تطبیق نمره تمایل (PSM) انجام می دهیم. این روش به کنترل فاکتورهای قابل مشاهده و بی نظیر و بی نظیر و اثرات زمان و روند زمان کمک می کند. ما نتایج مشابهی پیدا می کنیم.

علاوه بر این ، برای بررسی اینکه آیا M & همانطور که توسط شرکت هایی با تعهد کنترل سهامداران انجام می شود ، ارزش شرکت را افزایش یا کاهش می دهد ، ما تأثیر کنترل سهم سهامداران را بر عملکرد M& A ، از جمله بازده سهام و عملکرد عملیاتی شرکت بررسی می کنیم. نتایج نشان می دهد که بازده های غیر طبیعی تجمعی کوتاه مدت (CARS) در مورد تاریخ اعلام M& A برای بنگاه هایی که دارای سهامداران کنترل کننده سهام هستند ، بیشتر است. در دراز مدت ، پروکسی های مختلف برای عملکرد بلند مدت از جمله اتومبیل در دوره های طولانی ، بازده غیر طبیعی خرید و نگهدارنده (BHARS) ، الفبای پرتفوی دارای وزن یا وزن برابر از رویکرد تقویم-زمان و عملکرد عملیاتیشرکت های تعهد کننده سهم نیز به طور قابل توجهی بهتر از شرکت های غیر پخت هستند. شواهد اضافی در مورد انواع معاملات M& A همچنین نشان می دهد که بنگاه های کنترل کننده سهم سهامداران را به احتمال زیاد به احتمال زیاد شروع به خرید متنوع ، غیرمجاز و تأمین مالی می کنند.

سپس ، ما مکانیسم هایی را که از طریق آن کنترل سهم سهامداران تعهد می شود ، به شرکتها ترغیب می کنیم تا شرکت های M& A را دنبال کنند. دلیل اصلی این پدیده این است که کنترل سهامداران از از دست دادن کنترل شرکت و انجام M& AS برای حمایت از قیمت سهام می ترسند. این نگرانی برای کنترل به شدت در شرکتهای غیر دولتی (غیر SOE) غالب است. بنابراین ، انتظار می رود تعهد سهم بیشتر با فعالیت های M& A در آن شرکت ها مرتبط باشد. مطابق با این فرضیه ، ما تأثیر مثبت تری از تعهد سهم در غیر SOE ها می یابیم. علاوه بر این ، حساسیت به یک تماس حاشیه می تواند بین بنگاه های دارای سهامداران کنترل کننده شرکت و فرد متفاوت باشد با توجه به اینکه بزرگترین صاحبان فردی ممکن است فاقد وثیقه اضافی یا کنترل شرکت باشند. نتایج با این انتظار که تأثیر سهم تعهد بر M & همانطور که در بنگاه هایی با سهامداران کنترل کننده فردی به ویژه خانواده ها برجسته تر است ، تراز می شود.

علاوه بر این ، انگیزه کنترل سهامداران برای پیگیری M& AS با ارزش می تواند با قدرت نظارت بر رفتارهای سلب مالکیت آنها اصلاح شود. سایر سهامداران بزرگ (نظارت داخلی) و محیط قانونی (نظارت بر خارجی) می توانند رفتارهای خود خدمت به سهامداران را مهار کنند ، بنابراین M& A مکانیسم امیدوار کننده تری را برای حمایت از قیمت سهام ارائه می دهند. به طور مداوم ، می فهمیم که تعهد سهم به طور قابل توجهی فعالیت های M& A را با ساختار مالکیت متعادل ترویج می کند و در محیط های حقوقی به خوبی توسعه یافته واقع شده است. با این حال ، کنترل توانایی سهامداران در بهره برداری از M & As برای جلوگیری از اشتراک گذاری تماس های حاشیه ای و از بین بردن تهدید انتقال کنترل توسط منابع بنگاه ها محدود می شود. در نتیجه ، ما می دانیم که تأثیر سهم در فعالیت های M& A هنگامی که بنگاه ها پول بیشتری دارند و از نظر مالی کمتر محدود می شوند ، برجسته تر می شود. علاوه بر این ، انگیزه کنترل سهامداران برای پیگیری M& AS با ارزش می تواند با قدرت نظارت بر رفتارهای سلب مالکیت آنها اصلاح شود. سایر سهامداران بزرگ (نظارت داخلی) و محیط قانونی (نظارت بر خارجی) می توانند رفتارهای خود خدمت به سهامداران را مهار کنند ، بنابراین M& A مکانیسم امیدوار کننده تری را برای حمایت از قیمت سهام ارائه می دهند. به طور مداوم ، می فهمیم که تعهد سهم به طور قابل توجهی فعالیت های M& A را با ساختار مالکیت متعادل ترویج می کند و در محیط های حقوقی به خوبی توسعه یافته واقع شده است. با این حال ، کنترل توانایی سهامداران در بهره برداری از M & As برای جلوگیری از اشتراک گذاری تماس های حاشیه ای و از بین بردن تهدید انتقال کنترل توسط منابع بنگاه ها محدود می شود. در نتیجه ، ما می دانیم که تأثیر تعهد سهم بر فعالیت های M& A هنگامی که بنگاه ها پول بیشتری داشته باشند و از نظر مالی کمتری داشته باشند ، بیشتر برجسته می شود. از این رو ، انگیزه کنترل سهامداران برای پیگیری M & AS می تواند با قدرت نظارت بر رفتارهای سلب مالکیت آنها اصلاح شودوادسایر سهامداران بزرگ (نظارت داخلی) و محیط قانونی (نظارت بر خارجی) می توانند رفتارهای خود خدمت به سهامداران را مهار کنند ، بنابراین M& A مکانیسم امیدوار کننده تری را برای حمایت از قیمت سهام ارائه می دهند. به طور مداوم ، می فهمیم که تعهد سهم به طور قابل توجهی فعالیت های M& A را با ساختار مالکیت متعادل ترویج می کند و در محیط های حقوقی به خوبی توسعه یافته واقع شده است. با این حال ، کنترل توانایی سهامداران در بهره برداری از M & As برای جلوگیری از اشتراک گذاری تماس های حاشیه ای و از بین بردن تهدید انتقال کنترل توسط منابع بنگاه ها محدود می شود. در نتیجه ، ما می دانیم که تأثیر سهم در فعالیت های M& A هنگامی که بنگاه ها پول بیشتری دارند و از نظر مالی کمتر محدود می شوند ، برجسته تر می شود.

درمجموع ، مقاله ما به روشهای زیر به ادبیات کمک می کند. اول ، مقاله ما به ادبیات رو به رشد در مورد تعهد سهم کمک می کند. مطالعات قبلی عمدتاً بر بیرونی منفی رفتارهای تعهد شخصی خودی ، مانند افزایش ریسک سهام ، کاهش عملکرد و ارزش شرکت و رفتارهای فرصت طلب القا شده مانند خرید مجدد سهم ، مدیریت درآمد و کاهش در ریسک پذیری شرکت ها متمرکز شده است (KAOو همکاران ، 2004 ؛ لی و یه ، 2004 ؛ چان و همکاران ، 2018 ؛ سینگ ، 2018 ؛ وانگ و چو ، 2018 ؛ دو و همکاران ، 2019 ؛ وی ، 2019 ؛ اندرسون و پوولئو ، 2020 ؛ دژونگ و همکاران.، 2020 ؛ پانگ و وانگ ، 2020). با نشان دادن اینکه کنترل سهم سهامداران باعث افزایش فعالیت های M& A در افزایش ارزش می شود ، ما یک طرف روشن از سهم را برای شرکت ها در مورد بهبود ارزش می سازیم و نقش متعهد به تعهد در تراز کردن منافع سهامداران با سهامداران اقلیت را پیشنهاد می کنیم. بنابراین ، یافته های ما مربوط به اما متفاوت از موارد دو و همکاران است.(2019) ، که فقط تنوع را بررسی می کند و به افزایش تنوع در شرکتهای تعهد به عنوان نتیجه کاهش خطر مراجعه می کند که می تواند برای ثروت سهامداران مضر باشد. 6 ما تأکید می کنیم که دستیابی متنوع شرکت های تعهد به عنوان یک موتور رشد ارزشمند است که بر نقش آن در کاهش خطرات شرکت حاکم است. این همچنین با چوی و همکاران هماهنگ است.(2021) که اخیراً نشان داده است که با استفاده از یک تکنیک مبتنی بر یادگیری ماشین برای تعیین کمیت تنوع ، تنوع بیشتری با ارزش شرکت بالاتر همراه است. علاوه بر این ، شواهد ما مبنی بر اینکه شرکت های متعهد با سهامداران کنترل کننده فردی (به ویژه بنگاه های خانوادگی) در M و همچنین با توضیح کاهش خطر M& AT مغایرت دارند. بنابراین ما روشی را برای کنترل سهامداران برای از بین بردن خفه کننده تعهد مشخص می کنیم.

دوم ، مقاله ما به ادبیات در مورد تعیین کننده های تصمیمات و عملکرد M& A کمک می کند. تصمیمات M& A شامل بحث شدید در هیئت مدیره است و ممکن است برای تصویب نهایی به رای سهامدار نیاز داشته باشد. بنابراین ، مطالعات موجود بررسی کرده اند که چگونه ویژگی های سهامدار بر احتمال و عملکرد M & AS از ابعاد مختلف ، از جمله سرمایه گذاران نهادی تأثیر می گذارد (Matvos and Ostrovsky ، 2008 ؛ Ferreira et al. ، 2010 ؛ Boyson et al. ، 2017 ؛ Kempf et al. ، 2017؛ بروکس و همکاران ، 2018) ، سرمایه گذاران سهام خصوصی (همفری-جنر و همکاران ، 2017) ، صاحبان خانواده (باسو و همکاران ، 2009 ؛ فلدمن و همکاران ، 2019) ، مالکیت مدیریتی (رایت و همکاران ، 2002؛ Cosh et al. ، 2006) ، و تغییرات رای گیری سهامداران (Becht et al. ، 2016 ؛ Li et al. ، 2018). جدا از ادبیات موجود که بیشتر به تعداد سهام متعلق به سهامداران خاص متمرکز است ، مقاله ما تأثیر نامشخص کنترل سهم سهامداران را بر عهده می گیرد که در تصمیم گیری ها و عملکرد M& A شرکت ها انجام می شود.

سوم ، مقاله ما درک دلایل اساسی بنگاهها را در مورد کسب آنها گسترش می دهد. تحقیقات قبلی نشان می دهد که شرکت ها به طور معمول از M & AS به عنوان پاسخ به شوک های اساسی ، مانند مقررات زدایی ، افزایش فشار رقابتی ، فناوری و بحران عرضه ، نوآوری های مالی و شوک های قیمت نفت استفاده می کنند تا مزیت رقابتی را حفظ کنند (جنسن ، 1993 ؛ میچل و مولین ، 1996؛ Mulherin and Boone ، 2000 ؛ Andrade et al. ، 2001 ؛ Andrade and Stafford ، 2004 ؛ Breinlich ، 2008 ؛ Srinivasan ، 2020). آنها همچنین ممکن است از M & As که انتظار عملکرد شرکت سرمایه گذاران را برآورده می کند (Morrow et al. ، 2007 ؛ Greve ، 2008) یا زمان بازار ارزش افزوده به عنوان خریداران (شلیفر و ویشنی ، 2003 ؛ دونگ و همکاران ، 2006 ؛ سور و لو ، وقت ،2009). ما نشان می دهیم که کنترل سهم سهامداران باعث افزایش ارزش افزوده M& A می شود. بنابراین ، مطالعه ما با ارائه انگیزه خارجی جدید برای M& AS ، یعنی پاسخ به تماس های حاشیه ای و فشار فروش اجباری ، به ادبیات کمک می کند.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 مروری بر پیشینه نهادی سهم تعهد سهم در چین ارائه می دهد. بخش 3 در مورد ادبیات و توسعه فرضیه مربوطه بحث می کند. بخش 4 داده ها و روش های تجربی را ارائه می دهد. بخش 5 نتایج تجربی را گزارش می کند ، و بخش 6 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

پیشینه نهادی

تعهد سهم از سال 1995 ، هنگامی که قانون امنیت چین صریحاً اجازه داد سهام قابل انتقال قانونی را به عنوان وثیقه در قراردادهای وام گرفتن ، به عنوان وثیقه متعهد شود ، یک روش معمول در بازارهای سرمایه چین بوده است. سهامگرانی که به سهام خود متعهد می شوند ، می توانند در حالی که سرمایه گذاری های خود را در بنگاه ها به موقع انجام می دهند ، بدون ارائه دارایی های ملموس به عنوان وثیقه ، حق رأی در تصمیمات شرکت ها را داشته باشند. بنابراین ، سهامداران تعهد را که از نقدینگی کمتری برخوردار هستند ، به دست می آورد. مطابق با

بررسی ادبیات

تعهد به اشتراک گذاری دلالت بر این دارد که خودی شرکت ها از سهام خود به عنوان وثیقه برای وام های شخصی وام گرفته شده از موسسات مالی استفاده می کنند. این دو ویژگی متمایز دارد. اول ، کنترل سهامداران پس از تعهد سهام ، حقوق کنترل خود را در سهام تعهد شده حفظ می کنند. با این حال ، حقوق جریان نقدی مربوطه به طور موقت یخ زده است. دوم ، اگر قیمت سهم شرکت زیر آستانه نگهداری باشد ، تماس های حاشیه ای ایجاد می شود. اگر سهامداران نتوانند شرایط حاشیه ای را برآورده کنند یا

منابع اطلاعات

نمونه ما با تمام بنگاههای ذکر شده در بورس سهام شانگهای و شنژن بین سالهای 2004 تا 2016 شروع می شود. ما داده های تعهد ، حسابداری و مدیریت شرکت ها و داده های M& A را از بازار سهام چین و تحقیقات حسابداری (CSMAR) و فاکتورهای مالی باد به دست می آوریم ، به دست می آوریم.، دو پایگاه داده متداول که شامل شرکت های دولتی در چین است. ما بنگاهها را در صنایع مالی و مشاهدات سالانه شرکت با سهام منفی محروم می کنیم. بنابراین ، نمونه نهایی ما از آن تشکیل شده است

نتایج اصلی رگرسیون

ما تجزیه و تحلیل تجربی خود را با بررسی چگونگی کنترل سهم سهامداران بر عهده بر تصمیم M& A شرکتها آغاز می کنیم. جدول 2 نتایج را ارائه می دهد ، و تخمین ها در ستون (1) از رگرسیون پروبیت در Eq است.(1). برآورد ضریب در PLD_DUM 0. 094 و از نظر آماری در سطح 1 ٪ معنی دار است ، نشان می دهد که شرکت های تعهد سهم بیشتر در M& AS شرکت می کنند. از نظر بزرگی اقتصادی ، ما احتمال حاشیه ای را برای تعقیب M & As (بدون استفاده) با استفاده از

نتیجه

تعهد به اشتراک گذاری یک روش معمول در سراسر جهان است و نگرانی های فزاینده ای را از طرف پزشکان و دانشمندان جلب کرده است. ادبیات قبلی نتایج منفی مختلفی از تعهد سهم را نشان داده است. با این حال ، شواهدی در مورد چگونگی بنگاهها می تواند از معضل تعهد جلوگیری کند. بنابراین ، این مطالعه M& AS را به عنوان یکی از روش های جلوگیری از معضل تعهد ارائه می دهد. ما می دانیم که بنگاه هایی که دارای سهامداران کنترل کننده هستند ، بیشتر از شرکت های غیر مسکونی پیگیری می کنند. بازده سهام و عملکرد عملیاتی

اعلامیه های علاقه

سپاسگزاریها

این کار توسط بنیاد ملی علوم طبیعی چین (شماره 71802207 ، شماره 72073024) ، بنیاد بشریت و علوم اجتماعی و جوانان وزارت آموزش و پرورش چین (18YJC630271) ، پشتیبانی از توسعه استعدادهای جوان از دانشگاه مرکزی دارایی و اقتصاد پشتیبانی شده است.(QYP2004). همه خطاها، خطاهای خودمان است.