بازارهای سرمایه: مسئولیت ها ، چالش ها و راه حل ها

مصاحبه با آلبرت منکولد ، استاد دارایی ، Vrije Universiteit Amsterdam

مصاحبه: Rob Voster

آلبرت منکولد ، استاد دارایی در VU Amsterdam ، یک مقام بین المللی در بازارهای سرمایه است.compact با او مصاحبه کرده است تا اطلاعات بیشتری در مورد فرصت های فعلی و آینده بازارهای سرمایه ، خطرات و راه حل های احتمالی کسب کند.

در اوایل قرن هفدهم ، بورس آمستردام به شرکت هلند شرقی هند این امکان را داد تا کشتی های خود را برای سفرهای طولانی و خیانتکار به ارمغان بیاورد که ثروت و سعادت را برای یک جمهوری جوان و هلندی به ارمغان می آورد. اما روزهایی که مبادله هلندی بر تجارت اوراق بهادار در اروپای غربی حاکم بود ، رفته است. صرافی های امروز ارائه دهندگان مهم سرمایه برای مشاغل جدید هستند. اکنون کتاب های سفارش به صورت الکترونیکی پر شده اند ، Timespan برای پر کردن آنها به زیر میکرو ثانیه کاهش یافته است و خود مبادلات توسط مجموعه گسترده ای از ابزارهای مالی به هم پیوسته اند.

خطرات تاریخی پیمایش دریاها برای تجارت و جستجوی ثروت با دسترسی به دستگاه های دقیق زمانی ، قطب نما ، نقشه ها ، ایجاد قوانین بین المللی و اجرای آنها توسط مقامات کاهش یافته است. بازارهای سرمایه سهم نسبتاً خوبی از طوفان ها و سوءاستفاده ها را نیز به ویژه در قرن بیست و یکم جدید مشاهده کرده اند. مهمترین موفقیت در ادامه موفقیت در بازارهای سرمایه چیست و شرکت کنندگان در چه خطراتی در معرض خطر هستند؟

آلبرت منکولد ، استاد دارایی در VU Amsterdam ، یک مقام بین المللی در این زمینه است.compact با او مصاحبه کرده است تا اطلاعات بیشتری در مورد فرصت های فعلی و آینده بازارهای سرمایه ، خطرات و راه حل های احتمالی کسب کند.

آقای منکولد مهمترین رویداد بازارهای سرمایه در پنج سال گذشته چیست و چرا؟

به نظر من این بحران بدهی حاکم است. این بحران بسیار زیاد بود و هنوز کاملاً برطرف نشده است. به بانک ها اجازه داده شد كه كتابهای خود را با بدهی یونان كه تنظیم كنندگان و آژانسهای رتبه بندی از آن ایمن هستند ، پر كنند. با این حال ، این نظر توسط بازارها منعکس نشده است. این نمونه ای از گوه بین تنظیم و بازارها است. بازده عالی بود ، نیازهای سرمایه کم ، رتبه رسمی خوب (AAA) اما ریسک واقعی بالا بود. انفجاری که منتظر اتفاق افتاد و اتفاق افتاد. راه حل بارگیری بدهی به بانک مرکزی اروپا ممکن است از دیدگاه تنظیم کننده های ملی یا برای کشورهای عضو اتحادیه اروپا خوب باشد اما برای خود اتحادیه اروپا خوب نیست و بنابراین همه ما به دلیل این رفتار بهینه فردی بدتر هستیم.

آیا بخش فعلی مسئولیت ها ، کنترل "محتاطانه" توسط ECB و کنترل "سوء استفاده از بازار" توسط مقامات صالح ملی ، رویکرد درست است؟

کنترل های محتاطانه ، مانند کنترل پرداخت بدهی و نقدینگی ، اقدامات سابق آن برای جلوگیری از مشکل در آینده است ، اگر پول کافی در جیب خود داشته باشیم می توانیم شوک را بافر کنیم. برای کنترل این شاخص های کمی با همکاری بانکهای مرکزی ملی ، نقش آشکاری برای ECB وجود دارد. به نوعی می توان ساختار مشترک بین بانک مرکزی اروپا و بانکهای مرکزی را به عنوان یک نهاد واحد دانست.

سوءاستفاده از بازار چیزی کاملاً متفاوت است. بازارهای اوراق بهادار مجموعه ای از قوانین را دارند که به آنها اجازه تجارت در این بازارها داده می شود. اگر از این قوانین پیروی نمی کنید ، اگر هدف شما دستکاری قیمت ها ، شروع تجارت یا علاقه به سیگنالینگ در تجارت در برخی جهت ها به هیچ دلیل دیگری غیر از گمراه کردن بازار است ، پس این رفتار غیرقانونی است که کسی باید نظارت کند. سقوط فلش و معامله گر مالی متهم به مشارکت در این رویداد نمونه هایی از آنچه می تواند اشتباه باشد.

LIBOR و سایر دستکاری های معیار نشان می دهد که سوءاستفاده از بازار فقط رفتار غیرقانونی افراد نیست بلکه سازمان یافته تر شده و توسط جوامع مردم انجام می شود. علت این روند چه می تواند باشد و چه کاری می توان در مورد آن انجام داد؟

ظن من این است که هر وقت مجموعه ای از انسان ها را در وسط یک بازار مات قرار می دهید ، عده ای خواهند بود که سعی می کنند به هر شکلی که می توانند به سرعت ثروتمند شوند ، از جمله تبانی. به نظر می رسد این امر برای هر صنعت و نه فقط بازارهای اوراق بهادار صادق است. تبانی غیرقانونی است و ما باید از آن جلوگیری کنیم.

شفافیت برای همیشه مبارزه بین تنظیم کننده ها و صنعت است. تقاطع به نفع بخش است و هزینه های شفافیت وجود دارد. با این حال ، مزایای شفافیت بسیار زیاد است. به ویژه ، زیرا شفافیت به کاربران نهایی ، مشتری ها اجازه می دهد تا بررسی کنند که آیا آنها یک اعدام معقول دریافت کرده اند یا اینکه معیار دریافت شده آنها واقعاً معیار بوده است.

بازارها می توانند در صورتی که کمی از نور وارد شوند ، مشکلات سوءاستفاده از بازار را حل کنند. مدیریت خرد توسط تنظیم کننده ، ترسیم مقررات بزرگتر و بزرگتر کار نمی کند. این نوع مقررات برای توسعه ، برقراری ارتباط و اجرای آن ، مقادیر زیادی پول را هزینه می کند. علاوه بر این ، بسیاری به دنبال سوراخ در مقررات خواهند بود و به یک دایره شرور تبدیل می شود که کمی ارزش واقعی تولید می شود.

یک نوار تجاری تلفیقی نمونه شفافیت خوبی از آنچه باید باشد اما هنوز در اروپا در دسترس نیست. یک نوار تجاری تلفیقی در زمان واقعی آنچه در یک ابزار مالی خاص ، کمیت ، قیمت و زمان تجارت معامله شده است ، توزیع می کند. این اطلاعات به کاربر نهایی اجازه می دهد تا قضاوت کند که آیا دلال کارگزار وی کار خوبی انجام داده است یا خیر. در حال حاضر ، تنظیم کننده ها در حال بحث در مورد قیمت مناسب برای توزیع این اطلاعات نوار تجاری هستند. من خوشحال می شوم که اجازه دهم دولت پول مالیاتی خود را خرج کند تا به یک سازمان مستقل اجازه دهد نوار تجاری را توزیع کند که به همه کاربران نهایی اجازه می دهد تا کیفیت اعدام دریافت شده را تأیید کنند.

آیا علاوه بر شفافیت ، سایر شرایط لازم برای بازارهای اوراق بهادار با عملکرد مناسب وجود دارد؟

شرط لازم دیگر رقابت در بخش واسطه گری است. برای ارائه و بهبود خدمات ارائه شده ، باید تعدادی از دلالان دلال و فشار رقابتی وجود داشته باشد. همین مورد در مورد مبادلات نیز صادق است و من خوشحالم که می بینم مبادلات متعددی وجود دارد که به شرکت کنندگان آن اجازه می دهد تا همان اوراق بهادار را تجارت کنند.

عنصر سوم ، توانایی نظارت بر قرار گرفتن در معرض خالص کلیه مؤسسات مالی مهم سیستماتیک (SIFIS) است. آنها نیازی به تبلیغ موضع خود ندارند ، اگر SIFIS موقعیت خود را به تنظیم کننده خود گزارش دهد ، کافی است. این امر ضروری است زیرا سناریویی که به موجب آن همه SIFIS در همان شرط قرار می گیرند ، به طور بالقوه بسیار خطرناک است زیرا قرار گرفتن در معرض غلظت ناسالم بزرگ می شود. من این نوع قرار گرفتن در معرض را "خطر تجارت شلوغ" می نامم. به عنوان مثال در وام های ایالات متحده قبل و در طول بحران مالی در سال 2007 اتفاق افتاد. اگر کسی بتواند این میزان قرار گرفتن در معرض غلظت را زودتر شناسایی کند ، می توان به دلیل خطر سیستماتیک که در آن ایجاد می کند ، برای قرار دادن یورو اضافی در آن موقعیت شروع به شارژ کند.

شناسایی "ریسک تجاری شلوغ" و روشی که من برای پرداخت هزینه بیشتری برای قرار دادن یورو اضافی در این شرط (حاشیه یک روش) تهیه کردم ، پس از صحبت با EMCF ، یک خانه بزرگ پاکسازی هلندی ، در مورد همه خطرات مهم آن بوجود آمددر نقش خود از طرف مقابل (CCP). من همچنین یک شاخص خطر کلی جدید برای CCP به نام Crowdix ایجاد کردم. Margin A و Crowdix نه تنها برای تعیین اندازه "خطر تجارت شلوغ" بلکه برای شناسایی اعضای پاک کننده که بیشترین خطر را دارند ، امکان پذیر است. به همین ترتیب ، تنظیمات حاشیه فرکانس پایین ، یک بار در هر سه ماه ، می تواند برای این اعضای پاکسازی مشخص شده انجام شود و سهم آنها در خطر سیستمیک را بدون اضافه کردن سوخت به خود ریسک مشخص شده منعکس کند.

بر اساس یک مجموعه داده یک ساله و استفاده از نشانگر Crowdix ، دو نقطه زمانی را شناسایی کرده ام که "خطر تجارت شلوغ" بیش از حد رخ داده است. اولین رویداد هنگامی اتفاق افتاد که اتحادیه اروپا درست پس از اولین وثیقه یونان ، صندوق ثبات اروپا را ایجاد کرد. اتفاق دوم توسط Macro News قابل شناسایی نبود ، اما به دلیل اعلام سه ماهه اول توسط نوکیا بود که 10 ٪ پایین تر از انتظارات بود. در آن زمان ، پول زیادی در موقعیت نوکیا وجود داشت که هرگونه مسئله اضافی در نوکیا می توانست نیمی از جامعه پاکسازی را در معرض خطر جدی قرار دهد ، در واقع یک خطر سیستمیک. این قدرت نشانگر Crowdix را نشان می دهد.

آیا تدابیری وجود دارد که می تواند به طور کامل از سوء استفاده از بازار جلوگیری کند؟آیا ابتکارات فعلی سوءاستفاده از بازار مانند وظیفه گزارش دهی معامله موفقیت آمیز بوده است؟

متوقف کردن تجارت در کل مانع از سوءاستفاده از بازار خواهد شد. مردم باید بدانند که تعادل وجود دارد. داشتن ایمنی مطلق هزینه بر این است. به عنوان یک اقتصاددان ، اگر من می خواهم نهادهای هلندی من کاملاً ایمن باشند ، باید وثیقه پوچ را بخواهم ، اما این بدان معنی است که ما باید حتی بیشتر برای حقوق بازنشستگی خود صرفه جویی کنیم زیرا آنها فقط می توانند شرط های کوچک و کم خطر را شروع کنند و درآمد کسب کنند. تقریبا هیچی. بنابراین تعادل وجود دارد.

روش "حاشیه A" مانع از ورود مؤسسات مالی در شرط بندی های پرخطر نمی شود ، اما به آنها اجازه می دهد تا این خطر را تجدید نظر کنند و وقتی تصمیم می گیرند پیش بروند ، هزینه آن را بپردازند. ریسک گیرنده می پردازد ، بیشتر برای شرط بندی های خطرناک سیستماتیک.

در مورد گزارش معاملاتهنوز روزهای اولیه است ، تنظیم کننده ها در حال تهیه و تمیز کردن داده ها هستند تا از کیفیت گزارش ها اطمینان حاصل کنند. از تجربه خودم می دانم که چقدر تلاش می شود ، به گونه ای که نتیجه گیری زباله در زباله ها نیست. یک گفتگوی فعال بین آکادمی و تنظیم کننده ها برای پرداختن به موضوعاتی از این دست وجود دارد. آکادمی یک حرفه همکاری است. ما به خودمان اجازه می دهیم از تفکر یکدیگر و تنظیم کننده ها الهام بگیریم. و برعکس ، تنظیم کننده ها از بازخورد ما الهام می گیرند. در طول سال کنفرانس های سازماندهی شده توسط سازمان های بی شماری مانند BIS و ECB برگزار می شود ، جایی که دانشگاه ها و تنظیم کننده ها با هم ملاقات می کنند.

طی دو سال گذشته به اصطلاح تجارت فرکانس بالا و تجارت الگوریتمی در اخبار بوده است. آیا می توان این اشکال تجارت را تنظیم کرد و اطمینان حاصل کرد که آنها از بازار سوءاستفاده نمی کنند؟

من طرفدار تنظیم کننده ها نیستم که به طور فعال استراتژی های تجارت الگوریتمی را تأیید می کنند. صرافی ها باید نقش مهمی در کنترل بازارهای خود داشته باشند. در حال حاضر ، هنگامی که یک مبادله می بیند که یک نقطه ورود واحد حجم عظیمی از پیام ها ایجاد می کند ، یک مکث اتوماتیک و موقت وجود دارد. اگر حجم ادامه یابد ، معامله گر الگوریتمی قطع می شود. این بحث برانگیز نیست ؛مبادلات از الگوریتم ها خوشحال هستند ، اما اگر ترافیک پیام فوق العاده به دلیل الگوریتم سرکش به وضوح باشد ، مداخله می کنند و بنابراین از همه شرکت کنندگان در بازار ، از جمله یکی از الگوریتم های خارج از کنترل ، محافظت می کنند. این یک اقدام موجود است. از آنجا که انگیزه اقتصادی برای شرکت کنندگان برای متوقف کردن الگوریتم های بد وجود دارد ، من نگران نیستم و فکر نمی کنم که در این زمینه به تلاش های نظارتی نیاز داریم. ما برای شناسایی ریسک سیستمیک مرتبط با اوج استراتژی های معاملاتی به تلاش نظارتی نیاز داریم. تنظیم کننده ها باید مقررات را برای مقابله با این نوع خطر در نظر بگیرند. به طور کلی ، من از تجارت الکترونیکی خوشحالم. رایانه ها ارزان تر از انسان هستند و منجر به هزینه ها و کمیسیون های بسیار پایین تر شده اند.

تحقیقات شخصی من در این زمینه بیشتر بر این سؤال متمرکز است "آیا مبادلات الکترونیکی به سرعت بیشتری نیاز دارند یا آستانه سرعت بهینه برای مبادلات وجود دارد". مدل من سه نوع شرکت کنندگان در مبادله را تشخیص می دهد: (1) بازار سازنده فرکانس بالا (HFM) ، ارائه نقل قول های پیشنهاد/درخواست ، (2) راهزن فرکانس بالا (HFB) ، "ضربه زدن" به نقل قول ها بر اساس اخبار فعلی و (3)معامله گر نقدینگی (LT) ، معامله گران معمولی. شهود به ما می گوید که بالاتر از یک آستانه سرعت خاص معامله گران معمولی دیگر نمی توانند ادامه دهند و تجارت فقط بین شرکت کنندگان با فرکانس بالا تبدیل می شود. اگر مبادله ای به همه شرکت کنندگان پاسخگو نباشد ، موتور تطبیق خود را سرعت می بخشد و در نتیجه ممکن است گسترش پیشنهاد/سؤال گسترش یابد ، جریان طبیعی را تعقیب می کند. این به نفع هیچ یک از شرکت کنندگان نیست. در تحقیقات ما ، من و ماریوس زینیکان از تغییر مبادله ای حمایت نمی کنیم ، اما خواستار مبادله ای هستیم تا تشخیص دهند که تأثیر منفی برای صحبت استعاره "تغییر پردازنده به یک سریع پوچ" وجود دارد.

چه آینده مبادلات اوراق بهادار متمرکز است که تحولات جدیدی مانند فناوری توزیع شده لجر / زنجیره بلوک را در نظر گرفته است که امکان تجارت و پاکسازی غیر متمرکز و تأثیر آن بر نظارت / تنظیم را فراهم می کند.

اگر یک قدم عقب بردارید ، آنچه ما دیده ایم مهاجرت در جهت دیگر است. تجارت غیرمتمرکز برای قرن ها بسیار متداول بود ، مردم در همه جا در انواع محصولات و خدمات معامله می شدند. فواید فناوری این است که تمرکز اکنون بسیار ارزان تر است. به عنوان مثال ، eBay ، یک نقطه متمرکز است که ما علاقه خود را برای خرید یا فروش برای همه افراد نشان می دهیم. در اقتصاد ما این را بیرونی شبکه می نامیم. چنین شبکه ای نه تنها از خودمان سود می برد بلکه همه کسانی که در حال حاضر در شبکه هستند.

به دلیل مبادلات متعدد و چندین همتای مرکزی هنوز تمرکززدایی وجود دارد. به طور کلی ، این نوع رقابت خوب است و یکی از اصول اصلی من برای یک بازار خوب است. با این حال ، من نگران هستم اگر تعداد بسیار زیادی از بازار داشته باشیم ، به عنوان مثالتعداد بازارهای سهام در ایالات متحده. تنظیم کننده های ایالات متحده هنگام تهیه داده ها سردرد دارند و ابتکار عمل جدیدی را آغاز کرده اند (قانون 613 تعمیرات اساسی) که در سطح مبادلات هر یک از اعضای مبادله باید یک شناسه واحد داشته باشد به گونه ای که داده ها قابل تثبیت باشند.

نگرانی اصلی من سناریویی است که یک تنظیم کننده نمی تواند به کلیه معاملات مرور کند ، اطمینان حاصل کنید که قوانین موجود ریسک های جدید را رعایت کرده یا تشخیص می دهند. اگر به بازار اعتماد نداریم ، همه ما پول خود را در جوراب خود قرار خواهیم داد و آن را در معرض خطرات مناسب ، به ویژه سرمایه گذاری های جدید تجاری قرار نمی دهیم. واقعیت این است که ما در مبادلات متعدد و در کشورهای مختلف فعالیت می کنیم. با این حال ، ما هنوز تنظیم کننده های ملی داریم ، وضعیتی که من با آن راحت نیستم. ادغام (تنظیم کننده ها) اتفاق می افتد اما بسیار کند است و طبق معمول بازارها از تنظیم کننده ها جلوتر هستند.

آلبرت منکولد استاد دارایی در VU آمستردام و همکار در موسسه Tinbergen است. در سال 2002 ، وی دکترای Tinbergen را از دانشگاه Erasmus روتردام دریافت کرد. وی در مدارس مختلف آمریكا در حال بازدید از موقعیت ها بود: وارتون در سال 2000 ، استنفورد در سال 2001 و NYU در 2004-2005 و در سال 2008-2011.

برنامه تحقیقاتی آلبرت بر تجارت اوراق بهادار ، نقدینگی ، قیمت گذاری دارایی و اقتصاد مالی متمرکز است. وی در مجلات مختلف ، به عنوان مثال ، مجله مالی ، مجله اقتصاد مالی و مجله آمار تجاری و اقتصادی منتشر کرده است.